בדו”חות הרבעון השלישי ירשמו חברי הבורסה רווח בעקבות שינוי מבנה הבעלות שלה – מלבד הבנקים, שהפיקוח על הבנקים התערב ולא התיר להם לרשום את הרווח ■ גם אם הערכת שווי הבורסה אופטימית למדי, זו תפישה מיושנת שאינה תואמת את החשבונאות העולמית כיום
במסגרת שינוי מבנה הבעלות בה, הקצתה בספטמבר הבורסה לניירות ערך בתל אביב מניות לחבריה, ובהם בנקים וגופים פיננסיים אחרים שרובם חברות ציבוריות. המניות הוקצו לפי מפתח שנקבע, שמבוסס בין היתר על הפעילות של חברי הבורסה. את הנתח העיקרי במניות הבורסה — 20.3% — קיבלה קבוצת הבנק הבינלאומי.
מטרתה המוצהרת של ההפרדה בין הבעלות בבורסה והשליטה בה לבין החברות בה היא לאפשר לה לצרף חברים חדשים, מקומיים ובינלאומיים, מתוך שאיפה שהדבר יוביל להפחתת העמלות שגובים החברים מלקוחותיהם.
בלי להיכנס למידת הריאליות של תפישה זו, כפי שהוסבר כאן בעבר, אפשר לדמות את שינוי מבנה הבעלות בבורסה להפיכה של מוסד ללא כוונות רווח (מלכ”ר), שבהגדרה שוויו אפס, לעסק — מעין חילוץ יהלום חבוי — כך שנוצר רווח חד־פעמי. עם זאת, מדידת הרווח מאתגרת, כי היא נגזרת מהערכת שווי לבורסה שאינה נסחרת בעצמה כיום, והיא בעלת פעילות ייחודית.
בהתאם לתיקון של חוק ניירות ערך, שיעור האחזקה בבורסה אינו מקנה זכויות מעבר לזכויות שמקנה אחזקה של 5%. מעבר לכך, לא יהיה ניתן להחזיק באחזקה העודפת יותר מחמש שנים, או אף קודם, ככל שמניות הבורסה יירשמו למסחר. בנוסף, נקבע כי התמורה ממכירת מניות הבורסה מעבר לחלק היחסי בהון העצמי של הבורסה לתום 2015, שהסתכם ב–508 מיליון שקל, תועבר לבורסה כדי להפחית עמלות ולהשקיע בתשתיות טכנולוגיות. נכון לעכשיו, מנגנון קטימה זה שמפחית מבחינה כלכלית את שווי המניות, אינו יוצר כנראה הגבלה אפקטיבית.
הרדמת הזכויות מעבר ל–5% מובילה לכך שהמניות שקיבלו כל חברי הבורסה הן נכס פיננסי, שכן לא ייתכן שלמחזיק כלשהו, ללא קשר לאחזקתו הנוכחית (למשל, במקרה של הבנק הבינלאומי) תהיה השפעה מהותית על הבורסה. מכיוון שהקצאת המניות בוצעה עוד ברבעון השלישי של 2017, היא אמורה לקבל ביטוי כבר בדו”חות הרבעון השלישי של חברי הבורסה, שמתפרסמים בימים אלה. דו”חות אלה מלמדים על שונות חדה בטיפול החשבונאי בין בנקים, שכללי החשבונאות שלהם כפופים לפיקוח על הבנקים, לבין הגופים שאינם בנקים, שעורכים את דו”חותיהם הכספיים על פי ה–IFRS.
כך, בעוד הבנקים שקיבלו את מניות הבורסה לא רשמו רווח כלשהו, בדו”חות מיטב דש נרשם רווח לפני מס של 22 מיליון שקל בגין קבלת 5.3% ממניות הבורסה. מיטב דש טיפלה חשבונאית בשינוי הזכויות בהתאם ל–IFRS, בדרך של גריעת הזכות הישנה שערכה בספרים אפס, ורישום שווי הוגן של הנכס החדש על בסיס הערכת שווי. המשמעות היא שהבנקים ממשיכים למדוד את ההשקעה במניות הבורסה שקיבלו בערך אפס. לפי תיקון החוק, הרווח החשבונאי שנוצר כתוצאה מההקצאה אינו מחויב במס, אלא במועד המימוש, כך שההבדל הוא דיווחי בלבד.
לפי המדיניות המוצהרת, הבנקים מיישמים את הוראות ה–US GAAP, שדווקא מאפשרות את רישום הרווח. המשמעות היא שהפיקוח על הבנקים — בהחלטה שרירותית שאינה מבוססת על התקינה החשבונאית — אינו מאפשר להם זאת. זו השלכה מהותית על הדו”חות, במיוחד לגבי הבנק הבינלאומי, שממנו נמנע רווח לפני מס של יותר מ–84 מיליון שקל, שהיה יכול להגדיל את הרווח לפני מס ברבעון השלישי בכ–30%.
בהקשר זה, בהתאם ל–US GAAP, ככל שההחלפה נבחנת במישור של החלפת פריטים לא מוניטריים — לאור קיומה של מהות מסחרית, כלומר שינוי בתצורה (סכום, עיתוי או סיכון) של תזרימי המזומנים, שבעבר היתה מכונה החלפת נכסים שאינם דומים — צריכה להיות גריעה של זכות החברות המוחלפת (שערכה בספרי הבנקים הוא אפס בדרך כלל) והכרה בנכס החדש, מניות הבורסה לפי שוויין הוגן, כשההפרש נרשם כרווח.
גם אם לא רואים באירוע זה החלפת נכסים שיש לה מהות מסחרית (“נכסים דומים”), לפי שינוי שייכנס לתוקף מחייב ב–US GAAP בתחילת 2018, אך ניתן ליישום מוקדם — גם השקעה במניות לא סחירות, כמו מניות הבורסה לניירות ערך, נמדדת בשווי הוגן. בסיס המדידה החדש של השקעה במניות לא סחירות ב–US GAAP התאים עצמו ל–IFRS, אם כי מאפשר לבחור גם בגישה שלפיה השקעה תימדד לפי עלות, בניכוי ירידת ערך, ובתוספת שינויים נצפים בשווי כתוצאה מעסקות סדירות במכשירים זהים או דומים של אותו מנפיק.
הבעיה היא שהפיקוח על הבנקים, שקובע את כללי החשבונאות של הבנקים בישראל, עדיין לא אימץ שינוי מתבקש זה, והבנקים ממשיכים למדוד השקעות במניות לא סחירות לפי עלותן. כך למשל, בנק לאומי, שלפי הערכות מחזיק כיום 15% במניות של סופר־פארם, שנרכשה ב–2007 לפי שווי של מיליארד שקל, רושם את ההשקעה בספריו לפי עלותה ההיסטורית — כששוויה המוערך של סופר־פארם הוא 2 מיליארד שקל. המדיניות האנטי־רלוונטית של הפיקוח על הבנקים בנושא השקעות לא סחירות במניות היא זו שככל הנראה הובילה אותו לא לאפשר לבנקים לטפל בהחלפה על בסיס שווי הוגן.
ללא קשר לבנקים, לא ניתן להתעלם מכך שהערכת השווי של מניות הבורסה לתום ספטמבר, שעליה התבססה מיטב דש, היא אופטימית למדי. לפי הערכה זו, שווי ההון העצמי של בורסה הוא 503 מיליון שקל — בגבולות ההון העצמי החשבונאי שלה. בניכוי 41 מיליון שקל בגין אי־סחירות, ושל 48 מיליון שקל בגין מנגנון הקטימה, מגיע שווי מניות הבורסה מבחינת המחזיקים ל–414 מיליון שקל.
הערכת השווי עושה שימוש בשיעור היוון של 8%, כשמנגד היא מניחה שיעור צמיחה שנתי של 3.5% בשלוש השנים הראשונות, ושיעור צמיחה ארוך טווח של 3%. כלומר, מדובר בשיעור היוון נטו ארוך טווח נמוך יחסית של 5% בלבד. גם בהתעלם מההנחות על גידול אטי יחסית בעלויות בעתיד במקביל להנחת הצמיחה, זו הערכה אופטימית למדי, במיוחד לאור הרווחיות הזניחה שהציגה הבורסה בשנים האחרונות.
תחרות גלובלית ואיום טכנולוגי
התייחסות לשיעור צמיחה לטווח ארוך של 3% בהתבסס על שיעור הצמיחה הצפוי של המשק וגידול בנכסי הציבור יוצאת מנקודת הנחה שמדובר במונופול — אף שכנגדו קיימים כיום שני איומים מרכזיים. האיום הראשון הוא התחרות שמציבות בורסות אחרות בעולם, שמובילה להתכנסות של המסחר לשווקים המובילים בעולם, ולירידה ברלוונטיות של הבורסות המקומיות. האיום השני הוא התמורות הטכנולוגיות האדירות — בייחוד בתחום הבלוקצ’יין — שיכולות להוביל בעתיד להקטנת מעמדן של הבורסות, שקיומן עד כה התבסס על הוודאות של הסליקה. כדי לקבל פרופורציות, תוספת של 1% לשיעור ההיוון מקטינה את השווי של הבורסה ב–68 מיליון שקל, כך שבהחלט ייתכן ששווייה נמוך משמעותית.
הערכת השווי אינה מתייחסת להערכה שמאית של המבנה, מתוך תפישה ששווי הפעילות של הבורסה גבוה משוויו ההוגן של המבנה. הדבר נובע מכך ששיעור ההיוון נטו שבו נעשה שימוש הוא 5% — נמוך משמעותית משיעור ההיוון הרלוונטי למבנה, שניתן להעריכו ב–8%. יש לציין כי ב–2013, במסגרת בדיקת ירידת ערך של המבנה החדש, נאמד הסכום בר ההשבה על בסיס שוויו ההוגן, ולא על בסיס שווי השימוש של הבורסה — והמשמעות היא שהיה נמוך יותר.
המבחן האמיתי של הערכת שווי הבורסה, שנכון לעכשיו אינה יכולה לחלק דיווידנדים כמו בורסות מובילות בעולם יהיה בעסקות בשטח — במיוחד לאור הדרישה החוקית לבצע עסקות רבות בחמש השנים הקרובות, שעשויות להתבצע במחירים נמוכים יותר.
נדרשת הפרדת רשויות
גם בלי להיכנס לאומדן השווי הנכון של הבורסה, חשוב להבין כי המגמה העולמית בתקינה החשבונאית היא שלא ניתן עוד להתחמק מאתגר מדידה זה. בהקשר זה, הטיפול החשבונאי שמתווה הפיקוח על הבנקים הוא אנכרוניסטי, מה גם שנוצר מצב אבסורדי שבו מהלך כלכלי דומה בחברות ציבוריות שונות מטופל באופן שונה בתכלית. אין להתבלבל עם שמרנות שהיתה מקובלת בעבר — דווקא מודל העלות הוא זה שמאפשר לבנקים לתזמן רווחים, באמצעות בחירת מועד המימוש והזזתו בימים ספורים.
כפי שנאמר כאן רבות, הגיעה העת לבצע הפרדת רשויות חיונית, שמקובלת בכל העולם המערבי, בין הגוף שתפקידו לשמור על יציבות הבנקים לבין הגוף שקובע את התקינה החשבונאית — בין אם מדובר ב–IFRS ובין אם מדובר ב–US GAAP — ולבין הגוף שאוכף אותה בחברות הציבוריות, רשות ניירות ערך.