מנפיקים את אורך חיי הפנסיונרים

הצפת הערך בתשקיף מגדלי הים התיכון הגדילה את שווי בתי הדיור המוגן

מטיוטת התשקיף של מגדלי הים התיכון, שפורסמה השבוע, עולה כי השווי ההוגן הכולל של בתי הדיור המוגן שסווגו כנדל”ן להשקעה הוא כ–2.1 מיליארד שקל. בחישוב השווי ההוגן הכלילה מגדלי הים התיכון לפי הערכה כ–350 מיליון שקל כתוצאה מהשחיקה הצפויה של פיקדונות הדיירים הקיימים על פי צפי למשך השהות שלהם – זאת מעבר לשחיקה הפרמננטית של הפיקדונות במחירי שוק – וכן היוון הרווח מהתפעול השוטף של בתי הדיור המוגן.

ההתייחסות לנדל”ן מניב שהוא נכס בעל מרכיבים תפעוליים כנדל”ן להשקעה, מעלה שאלה האם ניתן לכלול במדידת השווי ההוגן גם ערך של פריטים תפעוליים מעבר לערך הנדל”ני המובהק. כידוע, הרציונל של IFRS בבסיס המדידה של נדל”ן להשקעה קלאסי, כמו מבנה משרדים להשכרה, הוא שמדובר בנכס פאסיבי המוחזק לצורכי השקעה.

ככזה יש למדוד אותו בשווי הוגן לרווח והפסד בדומה להשקעה באג”ח המוחזקות למסחר, דהיינו עליית ערך נרשמת כרווח בדו”ח רווח והפסד – להבדיל מנדל”ן בעל אופי תפעולי קלאסי, כמו מבנה הנהלה, מפעל או בית מלון, המהווים רכוש קבוע. במקרה כזה, מבחינת החשבונאות הנדל”ן הוא נכס אקטיבי שבאמצעותו מפיק העסק את ההכנסות שלו, בדומה למכונות ולגורמי ייצור, ולכן הרווחיות בגינו תירשם רק במועד ייצור ההכנסות התפעוליות בפועל.

לצורך המחשה, נניח שבבעלות משפחה יש שתי דירות זהות שערכן הנדל”ני עלה. האחת משמשת למגורי המשפחה והשנייה מושכרת להשקעה. מבחינת התפישה החשבונאית, עליית הערך של הדירה להשקעה יוצרת רווח מיידי (נדל”ן להשקעה), בעוד עליית הערך של הדירה למגורים אינה רלוונטית למדידת הרווחיות של המשפחה הנדרשת להמשיך להשתמש בה לצורך מחייתה (רכוש קבוע).

רכוש קבוע או נדל”ן להשקעה

המתח נוצר במקרים גבוליים שבהם לא מדובר בנדל”ן מניב קלאסי, אלא בנדל”ן מניב שהמודל העסקי של הפעלתו כולל שירותים נלווים, כמו קניון או בית דיור מוגן. מתח זה מקבל ביטוי כבר בדילמת הסיווג של הנדל”ן, כרכוש קבוע או כנדל”ן להשקעה. כאשר ההחלטה החשבונאית הקריטית היא כי מדובר בנדל”ן להשקעה לאור העובדה שהשירותים הנלווים הם טפלים ביחס לפעילות הנדל”נית, המתח מתנקז לשאלת גבולות הגזרה של מדידת השווי ההוגן שלו. ובאופן ספציפי: עד כמה מדידת השווי ההוגן של הנדל”ן להשקעה יכולה לכלול פריטים שאינם שייכים לנכס הנדל”ני עצמו, כמו המותג של הקניון או השווי של הרווחיות הטמונה בחוזי הניהול שלו.

חשוב להבין כי IFRS מאפשר אמנם סיווג כנדל”ן להשקעה גם במצבים שבהם השירותים הנלווים זניחים, אך לא בהכרח התכוון לכלול אותם בזרם ההכנסות העתידי לצורך מדידת השווי ההוגן. מצב דברים זה יוצר הבדל בין הערך הנדל”ני הנקי של הנכס ובין הערך שלו כעסק חי, הכולל את שווי הפעילות הנ”ל. בהתאם לכך, אם אותו נכס מסווג כרכוש קבוע ומשוערך לשווי הוגן לפי מודל הערכה מחדש או נרכש במסגרת צירוף עסקים, הרי שהשווי ההוגן שלו בהכרח נמוך יותר ביחס למדידת שווי הכוללת היוון התזרימים ממתן השירותים הנלווים. לדוגמה, אם בית מלון נמדד לפי מודל הערכה מחדש, יש להעריך אותו לכאורה בערך הנדל”ני בלבד, תוך נטרול תזרימים הנובעים למשל מהמותג או מהסכמי ניהול או חוזים עדיפים עם לקוחות וספקים.

ואולם בפרקטיקה נהוג לכלול במסגרת השווי ההוגן של קניונים גם את הערך של רווחי הניהול העתידיים ורווחים בגין חשמל שמשלמים שוכרי החנויות. מדובר בהיוון המרווח העתידי, שהרי בדרך כלל דמי הניהול משולמים לחברת ניהול של הבעלים על בסיס עלות + 15%.

הרציונל של ההכללה בשווי הוא שלשוכרים לא באמת אכפת אם הסכום שהם משלמים מורכב מדמי שכירות בלבד או גם מדמי ניהול, והם אדישים לתמהיל ביניהם. הבעיה היא שהיוון סכום זה מייצג את שווי הקניון כולל העסק ולא רק את המקרקעין. הכללה זו אינה טריוויאלית. מעבר לכך שהיא יוצרת ערבוב בין שווי נכס הנדל”ן לשווי של עסק תפעולי, שככלל לא אמור לקבל ביטוי בדו”חות, היא מייצרת מצב שבו השווי ההוגן שאמור לשקף את נקודת המבט של משתתפי שוק, מושפע בין היתר מרמת היעילות, לרבות גובה שכר המנהל, רמת הכישרון העסקי שלו ומהחלטות אסטרטגיות כמו גביית תשלום בחניון.

אך הבעיה עמוקה יותר. השווי ההוגן של קניונים בישראל מושפע באופן ניכר מהיכולת הסובייקטיבית של הבעלים, לרבות רמת הפרישה הארצית שלו והכוח שהדבר מקנה לו מול הלקוחות. לצורך המחשה, בהתאם ליישום בפרקטיקה, אם בעלי קניון יוציאו למיקור חוץ את ניהול הקניון, הם יידרשו בחלק מהמקרים לרשום הפסד מיידי בגין שערוך שלילי.

ניתן אף לומר שככל שהמתח של הסיווג בין רכוש קבוע לנדל”ן להשקעה הוא גדול יותר, כלומר הסיווג כנדל”ן להשקעה הוא גבולי יותר, כפי שקורה בקניונים ובבתי דיור מוגן, הרי שפער השווי ההוגן הפוטנציאלי הנ”ל הוא גבוה יותר. מקרה גבולי בולט כזה הוא מגדלי הים התיכון, המפעילה כמה בתי דיור מוגן במרכז הארץ.

הבונוס של החלטת רשות ני”ע

בתחילת דצמבר 2013, כמה ימים לאחר פרסום דו”חות הרבעון השלישי, רשות ניירות ערך אישרה למגדלי הים התיכון לטפל בבתי הדיור המוגן כנדל”ן להשקעה ולא כרכוש קבוע. ההחלטה החשבונאית הדרמטית הגיעה לאחר התלבטות של כמה שנים שנבעה מהמרכיב המשמעותי יחסית של השירותים הנלווים בבתי הדיור המוגן, והוכרעה בסופו של דבר לאור המודל העסקי הבסיסי של בתי הדיור המוגן, שהוא נדל”ני במהותו.

במסלול התקשרות נפוץ בתחום זה, הדייר משלם את מלוא מחיר הדירה כפיקדון ובתמורה זכאי לגור בדירה לכל ימי חייו. סכום הפיקדון מוחזר לדייר או ליורשיו עם עזיבת הדירה, כולל הפרשי הצמדה, ובניכוי שחיקה שנתית בשיעור מסוים (בדרך כלל סביב 3% בשנה) המוגבלת לכמה שנים (בדרך כלל 12–15 שנה). אם הדייר ממשיך להתגורר בבית מעבר לתקופה שנקבעה בהסכם נפסקת השחיקה של הפיקדון. מחירי המכירה של זכויות השימוש ביחידות הדיור (סכום הפיקדון) נקבעים על פי תנאי שוק, בהתחשב בין היתר במיקומו של הבית ובגודל יחידת הדיור.

יש להזכיר כי בתי הדיור המוגן מאוכלסים בדיירים עצמאיים – להבדיל מבית אבות, הפונה בעיקר לדיירים הנזקקים לעזרה יומיומית. כפועל יוצא מכך, בעוד התשלומים בבתי אבות נגבים בדרך כלל על בסיס חודשי, בהתאם לשהות בפועל, הרי שבדיור לאוכלוסייה המבוגרת יש הפרדה בין תשלום הפיקדון – לבין התשלומים עבור השירותים השונים (דמי אחזקה). בנוסף, דייר בבית דיור מוגן מקבל זכות שימוש ביחידה ואף יש לו אפשרות לרשום לטובתו הערת אזהרה בגין זכות זו, בעוד תקופת השהייה הממוצעת של דיירים בבית אבות היא קצרה יותר.

מבחינה דיווחית, מאחר שמגדלי הים התיכון בחרה עוד לפני כן ליישם את מודל ההערכה מחדש לגבי בתי הדיור המוגן שלה שסווגו כרכוש קבוע, הרי שבמבט ראשון המשמעות של החלטת רשות ני”ע היא לכאורה רק לגבי מדידת התוצאות בדו”ח רווח והפסד – ברישום השערוכים ברווח הנקי ובחיסכון ברישום הוצאות פחת, ולא בסך ההון העצמי. עם זאת, בונוס נוסף של ההחלטה, בהתאם לגישה שנקטה מגדלי הים התיכון בין היתר ביחס להכללת הרווח מהתפעול, נוגע לאופן החישוב של השווי ההוגן ולכך השפעות משמעותיות על הרווח ועל ההון העצמי בכללותו.

בדו”חות הכספיים שצורפו לתשקיף, הכוללים הצגה מחדש של בתי הדיור כנדל”ן להשקעה במקום רכוש קבוע, מדווחת מגדלי הים התיכון כי היא מודדת את השווי ההוגן של הנדל”ן להשקעה בניכוי ההתחייבויות בגין דיירים, מאחר שהתחייבויות אלה הן חלק בלתי נפרד ממרכיב השווי ההוגן של הנכס, ומציגה את הנדל”ן להשקעה בתוספת יתרת הפיקדונות של הדיירים. כך, השווי ההוגן נטו של הנדל”ן להשקעה של מגדלי הים התיכון בתום ספטמבר 2013 היה כ–972 מיליון שקל, ובתוספת התחייבות בגין פיקדונות דיירים של 1,109 מיליון שקל, יתרת הנדל”ן להשקעה היא 2.1 מיליארד שקל.

מגדלי הים התיכון העריכה את השווי ההוגן של בתי הדיור לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF). מטבע הדברים מרכיב מרכזי בתזרים של בית הדיור המוגן הוא התזרים החיובי בעת החלפת דייר – כלומר תקבול פיקדון מלא מדייר נכנס מול החזר פיקדון לאחר שחיקה מצטברת לדייר יוצא. אך הערכת השווי של מגדלי הים התיכון לא רק מתחשבת בהכנסות העתידיות הפרמננטיות הצפויות מתחלופת דיירים על פי שיעור התחלופה הצפוי (10%) במחירי שוק שוטפים של הפיקדונות, אלא גם מוסיפה לשווי ההוגן את אומדן ההכנסות מהחלפה קרובה לפי תקופת החלפה ממוצעת של ארבע שנים.

ניתן להמחיש זאת דרך העובדה שאם לפי כללי החשבונאות פיקדונות הדיירים הקיימים היו מוצגים במאזן בשווי הוגן המבוסס על התחזיות לנטישה ולא על ערך הפדיון שלהם, הרי שהשווי שבו היו מוצגים בתי הדיור המוגן בדו”חות היה נמוך יותר בהכרח. מדידה חשבונאית זו עוקפת למעשה את הדרישה השמרנית של IFRS, שלפיה פיקדונות הדיירים מוצגים לפי ערך הפדיון שלהם לאור היכולות של הדיירים לפדותם בכל רגע נתון ולא לפי שווי הוגן.

גם תוצאת הכללת הרווחים מהתפעול השוטף היא הגדלה משמעותית בחלק מהמקרים של שווי הנדל”ן להשקעה בדו”חות. לצורך המחשה, בבית הדיור המוגן הגדול של מגדלי הים התיכון – נורדיה (נתניה), תוספת זו הגדילה את השווי נטו של הנכס בכ–20%. מעבר לבעייתיות של הכללת היוון רווחי התפעול בשווי הנדל”ן, קשה להתעלם מכך שתרומה כה גבוהה של התפעול לשווי מעוררת קושי בסיווג של הנכס כנדל”ן להשקעה.

הרהורי כפירה

קוריוז מעניין הוא שאף שעד לרבעון השלישי של 2013 מגדלי הים התיכון טיפלה בבתי הדיור המוגן כרכוש קבוע ומדדה אותם לפי שווי הוגן בהתאם למודל הערכה מחדש, היא לא שינתה את השווי ההוגן כתוצאה מהמעבר למדידה כנדל”ן להשקעה. המשמעות היא שהמרכיבים התפעוליים והשחיקה המצטברת הגלומה בפיקדונות הקיימים נכללו בשווי ההוגן גם בעבר, כשבתי הדיור המוגן סווגו כרכוש קבוע.

מדובר במתודולוגיה לא טריוויאלית אפילו לגבי נדל”ן להשקעה, אבל לכאורה לא ניתן לקבל אותה כשמדובר ברכוש קבוע. הסיבה לכך היא ששווי הוגן של רכוש קבוע אינו צריך לכלול ערך של מרכיבים תפעוליים הקשורים אליו וגם לא תנאים ספציפיים של חוזים הקשורים בהפעלתו.

היבט מעניין נוסף הוא שככל הנראה מאחר שיורופורט, החברה האם הציבורית של מגדלי הים התיכון, צפויה לתקן טעות בסיווג הנדל”ן בעקבות שינוי בעמדת הרשות, היא לא תידרש לפרסם מחדש דו”חות עבר מתוקנים, כמקובל בתיקון טעות כה מהותית בדו”חות. מצב דברים דומה קיים גם בבית גיל הזהב, שלה פעילות דומה.

לסיכום, מעבר להרהורי הכפירה שהנושא עשוי להעלות לגבי עצם הסיווג של קניונים ובתי דיור מוגן כנדל”ן להשקעה ולא כרכוש קבוע, המשקיעים נדרשים להבין שמדובר בהצפת ערך. המשמעות של הכללת האלמנטים התפעוליים במדידת השווי ההוגן של בתי הדיור המוגן היא שכל הפעילות של בית הדיור המוגן מתומחרת כבר בשווי ההוגן ובהון העצמי של החברה, וזאת בניגוד לחברות תפעוליות רגילות. בהתאם, המשקיעים נדרשים להבין כי התוצאות יכולות להיות מושפעות מאוד – בעיקר מהשינויים מהאומדנים העתידיים הנוספים שעליהן מבוססות הערכות השווי.