אליהו רכש את השליטה במגדל לפי שווי של 6 מיליארד שקל – נמוך ב-44% מהערך הגלום
בשנים האחרונות חברות הביטוח נדרשות לפרסם, מחוץ לדו”חות הכספיים, מידע על הערך הגלום שלהן (Embedded Value -EV). הערך הגלום מחושב באמצעות הוספה של שווי תיק הביטוח שבתוקף, המייצג את היוון תזרים הרווחים העתידיים הצפויים מהתיק הקיים, להון העצמי. חברות הביטוח נדרשות לכלול בשווי התיק את פוליסות הביטוח לטווח ארוך (ביטוחי חיים ובריאות), כשהן כוללות מבחירה גם את ניהול קרנות הפנסיה.
הערך הגלום מייצג במהותו מידע צופה עתיד, ולכן הוא נסמך הרבה יותר מהנתונים החשבונאיים מבוססי העבר, על תחזיות, הערכות ואומדנים לאירועים עתידיים. אומדנים אלה כוללים בין השאר משתנים כלכליים (כמו ריבית להיוון ותשואות) ומשתנים דמוגרפיים (כמו נתוני תמותה ותחלואה).
דוגמה הממחישה את ההתבססות הרבה על אומדנים ניתן למצוא בדיווחי מגדל. בסוף מאי 2011 מגדל דיווחה כי ערך העסקים החדשים ל-2010 הסתכם בכ-426 מיליון שקל, המייצג גידול של כ-112 מיליון שקל לעומת ערך העסקים החדשים ב-2009. ערך עסקים חדשים הוא מרכיב של הערך הגלום שמייצג את הערך הנוכחי של הרווחים הצפויים בגין הפוליסות החדשות שנמכרו בשנת הדו”ח. ואולם, בדו”ח הדירקטוריון ל-2011 הוסיפה מגדל הבהרה, שלפיה עיקר השינוי בערך העסקים החדשים בין 2099 ל-2010 נבע משינויי אומדן, כמו קיטונים בשיעור הביטולים ובשיעורי התמותה והתחלואה וירידת עקום הריבית חסרת הסיכון.
ערך גלום – ומנופח
העובדה היא כי הערך הגלום שמפרסמות חברות הביטוח גבוה בהרבה ממחירי השוק שלהן. זאת, אף שהיה ניתן לצפות דווקא למצב ההפוך – שהרי הערך הגלום אינו מביא בחשבון את שווי עסקי הביטוח הכללי, פעילויות נוספות וכן את המוניטין שלהן.
הבעיה המתודולוגית הגדולה באופן חישובו של הערך הגלום בישראל טמונה בשימוש, לצורך היוון התזרים הצפוי מהתיק, בריבית חסרת סיכון – דבר שמביא לניפוח הערך. שיעור היוון זה אינו מביא בחשבון סיכונים דמוגרפיים ותפעוליים (כמו שיעורי תמותה, תחלואה, ביטולים והוצאות) גבוהים מהצפוי, שאינם ניתנים לגידור בדומה לסיכוני שוק. חברות הביטוח המקומיות אינן מפחיתות את הערך הגלום בגין סיכונים אלה בנימוקים של היעדר מתודולוגיה מוסכמת לכימות “מחיר הסיכון”.
כך, בהתאם לדיווחים של חברת ג’נרלי, בעלת השליטה הנוכחית במגדל, עלות הסיכונים האלה עשויה להגיע עד לכ-20% מהערך הנוכחי של הרווחים העתידיים. הערך הגלום רגיש מאוד לשיעור ההיוון. ניתן לראות זאת, למשל, במקרה של מגדל שמדווחת כי עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון לתום 2011 היתה מביאה לקיטון של כ-9% בערך הגלום.
נתוני הערך הגלום של חברות הביטוח לתום 2011, שפורסמו בימים האחרונים, מלמדים על החמרת הבעיה. שווי השוק המצרפי של שלוש חברות הביטוח הגדולות חלקי הערך הגלום המצרפי (מכפיל EV) מגיע כיום ל-40% בלבד – לעומת 59% בתום מאי 2011.
רק כדי לקבל מושג על מידת הפלואידיות של אומדני הבסיס, די לציין כי כלל ביטוח מדווחת שהרגישות של הערך הגלום שלה לתום 2011, שהסתכם בכ-9.2 מיליארד שקל, לעליות של 10% בשיעור הביטולים ובשיעור התחלואה היא 294 מיליון שקל ו-392 מיליון שקל, בהתאמה. שלל הרפורמות בתחום, החל ברפורמת הניוד של החיסכון הפנסיוני ורפורמת עסקי הסיעוד וכלה ברפורמת דמי הניהול, רק מחדדות את הרגישות של הערך הגלום כיום וכנראה את הפערים המתעצמים בינו לבין מחירי השוק.
ניקח כדוגמה את רפורמת דמי הניהול שצפויה להביא להפחתה מהותית בדמי הניהול שיגבו חברות הביטוח בגין מוצרי ביטוח שימכרו מתחילת 2013. כניסת הרפורמה לתוקף צפויה גם להעלות את שיעור הביטולים של הפוליסות הקיימות, שנמכרו בעבר עם דמי ניהול גבוהים, שבמקומן יירכשו פוליסות חדשות עם דמי ניהול נמוכים יותר.
כלל ביטוח, למשל, לא נתנה ביטוי להשפעת הרפורמה על הערך הגלום לתום 2011, שהחברה פירסמה בימים האחרונים, בנימוק כי לא ניתן בשלב זה להעריך את השפעתה הכוללת – אבל סיפקה ניתוחי רגישות מעניינים בהקשר זה. כך, כלל מדווחת כי אילו הרפורמה בדמי הניהול היתה תקפה כבר ב-2011, ההשפעה השלילית על ערך עסקים חדשים (ביטוחי חיים) היתה 57 מיליון שקל – כ-19.2% מערך העסקים החדשים ב-2011 (296 מיליון שקל).
על הההשלכות של רפורמת דמי הניהול ניתן ללמוד גם מניתוח הרגישות שעשו במגדל. לפי מגדל, ירידה של 0.1% בדמי הניהול עבור פוליסות החשופות לרפורמה מפחיתה כ-350 מיליון שקל מהערך הגלום, לרבות הפחתה של כ-10% משווי עסקים חדשים של ביטוחי חיים ובריאות.
נתון מטעה
לסיכום, בין אם הבעיה נובעת מהשימוש באומדנים ובין אם מדובר בבעיה מתודולוגית, או משילוב שלהן, לא ניתן להתעלם מהיעדר הרלוונטיות של הערך הגלום שעליו מדווחות חברות הביטוח – בניגוד, למשל, לשווי ההוגן שמיושם בחברות הנדל”ן המניב, שמוצדק בעיקרו על ידי נתוני השוק.
גם הטיעון כי השוק מתמחר בחסר כה גדול את חברות הביטוח מתנפץ על רקע העסקה למכירת השליטה במגדל לשלמה אליהו, לפי שווי של כ-6 מיליארד שקל, שנמוך בכ-44% מהערך הגלום של מגדל לתום שנת 2011 (10.7 מיליארד שקל) – בלי להביא בחשבון את פרמיית השליטה ששילם אליהו.
מציאות זו צריכה לעורר תהיות אם בנסיבות העניין לא עדיף להימנע בכלל מפרסומו של נתון הערך הגלום, שכן ייתכן כי מדובר בנתון שהוא אפילו מטעה. מעבר לכך, מציאות זו אף מעוררת שאלות לגבי היכולת להישען על חלקים מנתון זה לצורך דחייה של הוצאות בדו”חות הכספיים, כמו במקרה של העלייה בתוחלת החיים (שנדונה באחרונה בטור זה), או להצדקת הערך בספרים של עלויות רכישה נדחות.