מבזק ועד נייס: כאן נמצאת הבטן הרכה בדיווח התוצאות הכספיות למשקיעים

קיים חשש כי התוצאות של לא מעט חברות טכנולוגיה ותקשורת עתירות כוח אדם מוטות כלפי מעלה — בשל התמכרות למדיניות אגרסיבית של היוון עלויות שכר ■ מעבר לקושי בניתוח התוצאות, המשמעות היא כי שימוש בשיטת המכפיל לתמחור מניות עלול להטעות

דו”ח השורט על חברת אמדוקס, שהפיל באחרונה את מחיר מנייתה בכמעט 10%, הצביע בין השאר על גידול חד בעלויות פיתוח עצמי של תוכנה. החשש מהתמכרות למדיניות אגרסיבית של היוון עלויות שכר לצורך שיפור התוצאות מקנן בשנים האחרונות גם בהקשר של חברות טכנולוגיה ותקשורת ישראליות עתירות כוח אדם אחרות, שלהבדיל מאמדוקס נסחרות בישראל. דוגמה בולטת היא בזק שמהוונת יותר מ–20% מהוצאות השכר שלה מדי שנה, בהיקף שנתי ממוצע של כחצי מיליארד שקל, ללא שקיפות כלפי המשקיעים לגבי מהותו ומרכיביו – גם אם ניתן להעריך כי בין היתר מדובר בתשתית הסיבים.

הרציונל החשבונאי להיוון עלויות שכר של עובדים שעוסקים בהקמה של נכס (מוחשי כמו רכוש קבוע, או לא מוחשי כמו תוכנה לשימוש עצמי) הוא פשוט ונכון, שהרי מדובר בעלותו של הנכס, ובאותה מידה ברמה התיאורטית — ניתן היה לשלם לגוף חיצוני עבור רכישתו. רישום חשבונאי זה גם מוביל להקבלה של הוצאות להכנסות, שהרי הוצאות ההפחתה של הנכס יירשמו בעתיד על פני תקופת השימוש בו ורישום ההכנסות בגינו.

אף שמדובר ברציונל פשוט וטריוויאלי, סביב יישומו מסתתר מרכיב שיקול דעת משמעותי של ההנהלה, בין השאר לאור הצורך בזיהוי העלויות הספציפיות וההבחנה בינן לבין עלויות תחזוקה שוטפות, וכן לאור החשש מהעמסת חוסר יעילות. החשש מהיוון יתר נובע גם מכך שאין מגבלה חשבונאית נוקשה על היוון כזה, כמו של הגבלת ההיוון רק עבור עלויות תוספתיות שלא היו מתרחשות אילולא הפיתוח או ההקמה — כך שפוטנציאל ההיוון בחברות עתירות כוח אדם הוא עצום.

הרצון לשפר את התוצאות, על רקע השימוש השכיח במכפיל רווח לצורך תמחור מניות בחברות תקשורת וטכנולוגיה, מעלה חשש כי חלק מהן נוקטות מדיניות אגרסיבית של היוון עלויות שכר. מה שמעצים את הבעיה הוא ההשתעבדות של חברות אלה למדד EBITDAרווח תפעולי בנטרול פחת והפחתות. ה–EBITDA נולדה כמדד השוואתי בלבד לצורך תמחור מניות על פי שיטת המכפיל, אבל נהפכה עם השנים באופן מוטעה למדד ביצועי מוביל, אף שאינה מביאה בחשבון את עלותו של גורם הייצור המרכזי: נכסיה המוחשיים והבלתי־מוחשיים של החברה.

הרציונל המקורי שעומד מאחורי EBITDA היה לנטרל את הוצאות הפחת, בין השאר מאחר שהעלות של רכישת הרכוש הקבוע, במיוחד בחברות תקשורת, לא בהכרח משקפת את שוויו ההוגן. לפיכך, שימוש במכפיל של חברות השוואה אמור לנטרל בעיה זו לצורך חישוב שווי הפעילות.

בלבול תזרימי

מצב הדברים שנוצר יוצר אינטרס ברור לחברות תקשורת וטכנולוגיה, עתירות כוח אדם, להוון עלויות שכר כנכסים, בין אם לרכוש קבוע ובין אם לנכסים לא מוחשיים — תוכנה לשימוש עצמי. הסיבה לכך היא שככל שעלויות השכר מהוונות הן לא ייכללו אף פעם ב–EBITDA, שכאמור מנטרלת פחת והפחתות.

חשוב להדגיש כי אותה בעיה קיימת גם בדו”ח תזרים המזומנים לעניין ההבחנה הקריטית בין פעילות שוטפת לפעילות השקעה. דו”ח תזרים המזומנים, בשונה מהתפישה הרווחת, הוא חלק אינטגרלי מהדו”חות הכספיים — ולכן החלטה חשבונאית כזאת שנתונה לשיקול דעת משפיעה גם עליו. במקרה של היוון עלויות שכר, המשמעות היא שככל שמדובר במדיניות בעייתית — תזרים המזומנים מפעילות שוטפת יהיה מוטה כלפי מעלה על חשבון תזרים המזומנים מפעילות השקעה.

לשם המחשה, ב–2017 היוונה בזק עלויות שכר של 571 מיליון שקל — כ–15% מסך ה–EBITDA של הקבוצה. רמת היוון עלויות השכר ביחס ל–EBITDA נמצאת במגמת עלייה ברורה על פני השנים: עד לפני שלוש שנים הרמה היתה כ–11%, כשלפני עשור נקבעה על כ–5% בלבד. בדומה לכך, גם ההשפעה על תזרים המזומנים מהפעילות השוטפת של בזק נמצאת בעלייה על פני השנים. לאור הציפיות להרעה בתוצאות פעילותה בשנים הקרובות, רמת היוון של עלויות השכר ביחס ל–EBITDA צפויה להמשיך לעלות באופן משמעותי — כל עוד היקף העלויות המהוונות יישמר.

18% מהרווח התפעולי

מדיניות של היוון עלויות שכר במסגרת פיתוח תוכנות לשימוש עצמי ניתן לראות באופן בולט בחברת נייס הדואלית, שאמורה לפרסם היום דיווח על תוצאות 2018. עד אמצע 2016 נייס עסקה בעיקר בפתרונות תוכנה וכלים אנליטיים למרכזי שירות לקוחות (כמו מערכות הקלטה מתוחכמות ומערכות לניתוח טקסטים). פתרונות התוכנה של נייס היו מותקנים על תשתיות הארגון (On–Premises) ועלויות פיתוח התוכנה נרשמו רובן ככולן כהוצאות בדו”ח רווח והפסד.

נייס החלה להוון עלויות פיתוח תוכנה בשימוש עצמי בקצב גובר והולך החל ב–2016 בעקבות רכישתה של חברת Incontact, שמספקת תשתית ענן למרכזי שירות לקוחות במודל SaaS. לשם המחשה, היקף ההיוון של עלויות אלה עלה מסכום זניח יחסית של כ–1.4 מיליון דולר ב–2015 לכ–28 מיליון דולר ב–2017 וכ–23 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2018 — סכום המייצג כ–18% מהרווח התפעולי (9.5% מה–EBITDA) בתקופה זו.

קושי באכיפה

הניסיון מלמד כי קשה לאכוף את נאותות הרישום החשבונאי הזה. כדי להמחיש זאת, די להזכיר כי לפני כמה שנים, במסגרת ביקורת שערך הפיקוח על הבנקים, תוקנו הדו”חות הכספיים שלהם ביחס להיוון עלויות פיתוח תוכנה. כתוצאה מיישום למפרע, הוצאות השכר של בנק הפועלים עלו ב–124 מיליון שקל ב–2013.

ניתן במידת מה ללמוד מההנחיות של הפיקוח על הבנקים בעקבות הביקורת שביצע על הבעיות הפוטנציאליות בהיוון העלויות בשאר החברות. כך, על פי הנחיות הפיקוח על הבנקים בנושא היוון עלויות תוכנה, שלפיהן נקבע סף מהותיות להיוון של מיליון שקל, כל פרויקט פיתוח תוכנה שסך עלויותיו נמוכות מסף המהותיות שנקבע, נזקף כהוצאה בדו”ח רווח והפסד; בגין תוצרים, שסך העלויות שניתן להוון בגינם אינו נמוך מסף המהותיות, נקבע מקדם היוון נמוך מ–1 לשעות עבודה, כדי להביא בחשבון את הפוטנציאל לחוסר יעילות ולסטיות מקובלות בפרויקטי פיתוח תוכנה.

כמו כן, דרג העובדים שעלויותיהם מהוונות לנכסים הוגבל לדרגת מנהל פרויקט התוכנה. רישום עלויות בגין פיתוח תוכנה של כלל עובדי הפיתוח המותרים להיוון, נעשה בדרך של דיווח שעות פרטני — ולא בדרך של הקצאת עלויות באופן יחסי.

חוץ מהבנת ההיקף שלו, למשקיעים אין יכולת להעריך את נאותות ההיוון והם מסתמכים כאן על מצגי ההנהלה המבוקרים בלבד. בהקשר זה, יש לציין כי אחד ממאפייני האיכות התוספתיים של המידע בדו”חות הכספיים בהתאם למסגרת המושגית הוא יכולת אימות. ככל שזאת לא קיימת, כפי שמתרחש במקרים של מידע סובייקטיבי, מטבע הדברים המידע הוא שימושי פחות למשקיעים.

ניתן אף לומר כי העיוות ברווח התפעולי הוא חמור פחות. ההסבר לכך הוא שדו”ח רווח והפסד מביא בחשבון את העלות שהוונה באמצעות הפחתה — בעוד ה–EBITDA והתזרים מפעילות שוטפת לא יביאו אותה בחשבון לעולם.

ראוי להבחין בהקשר זה בין חברות שמהוונות עלויות באופן מתמשך ולא מזוהה, לבין מקרים של חברות שעושות זאת במסגרת פיתוח סדרות מוצרים חדשות, שמהווה חלק מהמודל העסקי או לצורך פרויקט נקודתי, כמו יוניטרוניקס ומלם תים, שהגדילו קצב היוון הוצאות בעיקר בשנתיים האחרונות. החשש העיקרי הוא מהתמכרות מסוכנת להיוון עלויות השכר לצורכי דיווח התוצאות, שעשויה לנבוע גם מאינטרסים סמויים — כמו עמידה באמות מידה פיננסיות הגלומות בחוזי הלוואה ואג”ח, וכן השלכות על דירוגי החוב על ידי חברות הדירוג שנותנות בדרך כלל ל–EBITDA ולתזרים מפעילות שוטפת משקל רב.

נדרשת שקיפות

השימוש הנפוץ ב–EBITDA כמדד ביצוע מרכזי הוא כאמור מוטעה בבסיסו. בבזק, למשל, מדובר עדיין במדד מרכזי שעליו היא מדווחת ואף הוביל אותה בשנתיים האחרונות לאימוץ מוקדם של תקנים חשבונאיים חדשים, כדי לכאורה לשפר אותו. כפי שנכתב בטור זה בעבר, התקווה היא כי מודל החכירות החדש, שנכנס לתוקף ברבעון הראשון של 2019, ומערער את הנאותות של מדד זה, יסייע בכך.

בכל מקרה, לאור הרגישות הרבה של היוון עלויות השכר בהיבט היישומי, שימוש במכפיל לצורך תמחור עלול להטעות ולהוביל לניפוח השווי. אף שהעיקרון של היוון עלויות השכר הוא נכון, יישומו רגיש ודורש הטלת ספק. במצב דברים זה, אין מנוס מיישום DCF (היוון תזרים מזומנים) מלא בחברות אלה, המביא בחשבון את ההשקעות הספציפיות — לרבות אלה שמבוצעות באמצעות היוון עלויות השכר.

מעבר לצורך דחוף בשיפור משמעותי של השקיפות בנושא, כמו במקרה של בזק, המשקיעים צריכים להטיל ספק במידת הצורך — ובעיקר להתפכח מהמרדף אחרי ה–EBITDA.