האם דנקנר באמת מכר את שופרסל?

האופן שבו גובשה העסקה מבטא אופציה על המניות ולא מכירה רגילה

אף שעסקת שופרסל נתפשת כעסקת מכירה ברוב אמצעי התקשורת ובשוק ההון, מסמך העקרונות למכירת שופרסל שדווח בערב החג כחלק מדיווח מיידי, מציג עסקה לא סטנדרטית – שאינה דומה לעסקת מכירה רגילה.

הייחודיות אינה נובעת רק מכך שהעסקה מספקת אשראי ארוך טווח מצד המוכר ביחס לרובה המכריע של התמורה, אלא גם מכך שהיא אינה מתבצעת ישירות מול הקונים אלא מול תאגידים ייעודיים שהם מקימים במיוחד לצורך העסקה.

עובדה זו מלמדת שלא מדובר כאן ברכישה ממונפת רגילה של הקונים – משפחת נואי וישראלום שבשליטת מתיו ברונפמן ושלום פישר, שמחזיקה כבר כיום בכ-18.5% משופרסל – אלא בעסקה שמהותה הכלכלית אחרת.

דסק”ש מדווחת שתעביר לתאגידים אלה את מלוא החזקתה במניות שופרסל (כ-46%) בתמורה לסך כולל של כ-2.4 מיליארד שקל, ואולם רק 650 מיליון שקל מתוך התמורה ישולמו באופן מיידי, והיתרה תשולם תוך חמש שנים עם אפשרות להארכה בשנה על ידי הקונים, כאשר הריבית על החוב תשולם מדי חצי שנה.

כמו כן, אם שופרסל תחלק דיווידנדים בתקופה זו, הסכומים שיתקבלו בגין המניות המועברות ישמשו לתשלום ריבית ויתרת התמורה. בהתאם לדיווח המיידי תשלום יתרת התמורה והריבית בגינה יובטח בשעבוד לטובת דסק”ש על כל המניות הנמכרות וזאת עד לתשלום מלא וסופי של כל יתרת החוב. דסק”ש אף תוכל להמחות את זכויותיה בקשר לשעבוד המניות לגופים פיננסיים לצורך השגת אשראי.

דסק”ש לא מתנתקת מהסיכונים שבמניות

חשוב להבין שמכירת נכס באשראי לתאגיד ייעודי SPC (Special Purpose Corporation) – שמייצג ישות משפטית נפרדת, שיחזיק את אותו נכס, שקולה במהותה למכירה של נכס כנגד הלוואה ללא זכות חזרה ללווה (נון-ריקורס). מבחינה כלכלית, הלוואות אלה הן הלוואות נון-ריקורס לכל דבר, גם אם זה לא כתוב במפורש בתנאיהן. הסיבה לכך היא שבמקרה של הפרה למלווה אין יכולת להיפרע כנגד החברה האם או בעל השליטה, אלא רק באמצעות מימוש השעבוד על הנכס שנרכש בכספי אותה הלוואה.

בהינתן שלא קיימים על יתרת התמורה ביטחונות נוספים כמו ערבות בעלים, דסק”ש אינה באמת מתנתקת מהסיכונים הכרוכים בבעלות על המניות. לצורך המחשה, ניתן להניח תסריט שלילי שלפיו המחאה החברתית ובעיית הריכוזיות יובילו בשנים הקרובות לפגיעה קשה בערכה של שופרסל, כך ששווי חלקה של דסק”ש (46%), שנסחר ערב הדיווח המיידי בכ-1.5 מיליארד שקל בתוספת פרמיית שליטה, יהיה נמוך, מהתמורה שנותרה, שהיא כ-1.8 מיליארד שקל (2.4 מיליארד שקל פחות 600 מיליון).

במצב דברים זה לקונים קיימת אפשרות ריאלית להכניס את התאגידים שבשליטתם להפרה, מה שיוביל לכך שהמניות יוחזרו לדסק”ש ללא צורך בהחזר ההלוואה, בדומה לפקיעה של אופציה שלא מומשה.

אופציית Call על המניות

נראה אפוא שהעסקה הכלכלית היא כתיבת אופציית Call על מניות שופרסל שבידי דסק”ש, להבדיל מפעולת מכירה של המניות עצמן. מחיר המימוש של אופציה כלכלית זו מייצג את התמורה שנותרה – 1.8 מיליארד שקל – ולכן סביר שהאופציה תמומש אם שווי נכס הבסיס (46% משופרסל) במועד המימוש יהיה גבוה ממחיר המימוש, אחרת האופציה לא תמומש, ותפקע.

ניתן לנסות להעריך באופן גס מאוד את שוויה ההוגן של האופציה, על בסיס ההנחה שהערך הפנימי הוא אפס (“על הכסף”) בהינתן ששווי ההשקעה בתוספת פרמיית שליטה דומה במהותו למחיר המימוש. לצורך כך נשתמש בכלל אצבע שלפיו שווי אופציית רכש בערך פנימי אפס לתקופה כזו הוא באזור החיוג של סטיית התקן. אם ניקח סטיית תקן היסטורית של מניית שופרסל של כ-30%-35% הרי שמדובר בכ-600 מיליון שקל – בדומה לתשלום המיידי שצפויה לקבל דסק”ש בעסקה.

מבחינה חשבונאית, העסקה צפויה לגרום לאובדן השליטה של דסק”ש בשופרסל, לפחות בתקופת ההלוואה שתוביל ליציאתה מאיחוד. זאת, אף שבהתאם לדיווח המיידי, לבקשת הקונים, ימשיכו לכהן בדירקטוריון שופרסל שני נציגי דסק”ש וכן צוין שיקבעו עילות שבעטיין תוכל לדרוש דסק”ש תשלום מיידי – מה שעשוי לספק לדסק”ש השפעה מסוימת, בכפוף למהותן של אותן עילות.

עם זאת, ללא קשר לאובדן השליטה בפעילות שופרסל, אין כאן בהכרח, כאמור, אובדן שליטה על המניות עצמן כנכס פיננסי, נוכח המשך החשיפה לסיכונים, שהרי לא מדובר כאן באופציה שנמצאת עמוק בתוך הכסף. אם ההשקעה במניות אכן לא תיגרע, הרי שנוכח אובדן השליטה על פעילות שופרסל, יהיה צורך לשערך את ההשקעה לשווי הוגן נוכח המימוש הרעיוני, ומנגד להכיר בהתחייבות בהתאם לשווי ההוגן של אופציית ה-Call.

חשוב להדגיש כי שערוך ההשקעה לפי השווי ההוגן לא יוביל בהכרח לרישום רווח בדסק”ש. זאת, מכיוון ששופרסל שוערכה לפני כשנה וחצי למחיר השוק, כך שערכה בספרי דסק”ש אפילו עולה על מחיר השוק הנוכחי.

התקבול לא מייצג רווח

הנקודה המרכזית היא שגם אם בהתאם לנתונים המלאים של העסקה, שעדיין לא פורסמו, ניתן יהיה להצדיק גריעה של המניות כנגד חוב, הרי שיש צורך לקזז מהרווח על המכירה, התחייבות בערך דומה בגין כתיבת אופציית Put, הגלומה באפשרות הקיימת דה פקטו לקונים לא להשלים את העסקה ולמכור את המניות בחזרה כנגד יתרת החוב.

כלומר מבחינה חשבונאית, בכל מקרה, עיקר הרווח בגין העסקה שמייצג את שווי האופציה הגלומה (כ-600 מיליון שקל) לא יוכר במועד השלמתה, אלא רק בעתיד, כשההתחייבות בגין האופציה תיסגר.

לצורך הבנת משמעות המסקנה כי מדובר בכתיבת אופציה, חשוב להבין שכתיבת אופציה שקולה לקבלת כסף כנגד יצירת התחייבות שצמודה לפוזיציה כלכלית מסוימת, שייתכן ובסופו של דבר תוביל לרווח או להפסד. במלים אחרות, כתיבת אופציה נעשית במחירה הכלכלי, ולכן התקבול אינו מייצג רווח – לא מבחינה כלכלית ולא מבחינה חשבונאית.

חשוב להדגיש שהדיווח המיידי אינו מספק את כל הנתונים הרלוונטיים לניתוח העסקה, כמו למשל את שיעור הריבית, קיומם של ביטחונות נוספים והיכולת של הקונים למכור את המניות לצד שלישי. מעבר לכך, עלולות לעלות שאלות שנוגעות לכך שבשונה מאופציה רגילה, ייתכן שבמקרה ייחודי זה לקונים תהיה שליטה על מדיניות הדיווידנדים של שופרסל, מה שיכול לגרום לתמריץ ניהולי קצר טווח של רווחים ודיווידנדים, כדי להקטין את יתרת התמורה.

מבלי להיכנס לסיבות האפשריות לעסקה מורכבת זו ולנסות לקשור אותה לאינטרסים של התקופה, לא ניתן להתעלם מכך שגם מקרה זה ממחיש את כוחה האדיר של השפה החשבונאית כיום, שמבוססת על מהות כלכלית, בזיהוי והבנה של עסקות.