טאואר, יצרנית שבבים עתירת השקעות הוניות, מציגה רווח למניה נון־גאפ תוך נטרול הוצאות הפחת וההפחתות הכבדות שלה, שמשקף מכפיל של 6 שנים בלבד במחיר המניה הנוכחי שלה ■ מדוע מדובר בנתון שעלול להטעות את המשקיעים, וכיצד?
בשבוע שעבר קפצה מניית טאואר בעקבות פרסום תוצאות הרבעון השלישי, שבו דיווחה על רווח נקי רבעוני נון־גאפ של כ–58 מיליון דולר, לעומת רווח נקי חשבונאי של כ–13.5 מיליון דולר בלבד. טאואר, חברה ישראלית דואלית שעוסקת בפיתוח וייצור מוליכים למחצה לתעשיית האלקטרוניקה, נסחרת לפי שווי שוק של כ–4.5 מיליארד שקל, לאחר שבשנתיים האחרונות הכפילה את שווי השוק שלה פי שבעה.
מחיר המניה הנוכחי של טאואר משקף מכפיל של שש שנים בלבד על הרווח המדולל למניה נון־גאפ לרבעון השלישי המוצג למשקיעים (0.62 דולר), לעומת מכפיל של 23.3 על בסיס הרווח המדולל למניה לפי הכללים החשבונאיים (0.16 דולר). המכפיל מייצג את היחס שבין מחיר המניה לבין הרווח למניה, שבאופן פשטני מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי לתקופה במספר המניות המונפקות.
המכפיל משקף את מספר השנים שבו עלות ההשקעה צפויה להיות “מוחזרת” באמצעות רווחים, בהנחה שהרווחיות תישאר קבועה, ומשמש מדד מרכזי ופשוט יחסית בזיהוי כדאיות השקעה במניות, בין היתר באמצעות השוואות תוך־ענפיות.
חשיבות מיוחדת זאת אף הובילה לכך שהרווח למניה הוא היחס הפיננסי היחיד שמופיע בדו”חות הכספיים המבוקרים והוא חלק אינטגרלי מהם, ולכן גם קיימת תקינה חשבונאית מפורטת שעוסקת באופן חישובו. בהתאם, גם ה–IFRS וגם ה–US GAAP דורשים מחברות ציבוריות לפרסם את הרווח למניה בשתי רמות: רווח בסיסי למניה ורווח מדולל למניה.
להבדיל מהרווח הבסיסי למניה, שחישובו מבוסס על רק המניות המונפקות בפועל, הרווח המדולל למניה מביא בחשבון גם מימוש או המרה תיאורטיים של מניות פוטנציאליות, שנובעות בדרך כלל מני”ע המירים כמו כתבי אופציה ואיגרות חוב להמרה, שתוצאת הכללתם מובילה להקטנת הרווח למניה (השפעה “מדללת”). לכן, שימוש ברווח המדולל למניה לצורך חישוב המכפיל אמור לייצג את התקופה המקסימלית להחזר ההשקעה בידי המשקיע.
הרווח למניה נון־גאפ, שעליו מדווחת טאואר בהודעה לעיתונות, מבוסס על הרווח הנקי נון־גאפ שלה. ככלל, ככל שהמכפיל מחושב באמצעות רווח למניה מייצג, השימושיות שלו גדלה, לאור חיזוק הנחת הבסיס שלפיה הרווח יחזור על עצמו גם בעתיד. לכן, החיסרון של חישוב המכפיל באמצעות הרווח למניה שנכלל בדו”חות הכספיים נובע מכך שנקודת המוצא שלו הוא הרווח החשבונאי הנקי לפי כללי החשבונאות, שכוללים לעיתים פריטים חד־פעמיים. כפועל יוצא, קיים היגיון בשימוש ברווח למניה נון־גאפ, שאמור לנטרל את אותם פריטים חד־פעמיים, אם כי נדרשת תשומת לב שאכן כך הוא הדבר.
הביקורת הנרחבת על השימוש במידע הנון־גאפ אינה חדשה, והרקע לה הוא הנוהג של חברות רבות בשוק ההון האמריקאי לפרסם הודעה לעיתונות לפני פרסום הדו”חות המלאים, כבר במועד שבו קיימים להן נתונים תמציתיים בלתי מבוקרים. ביתרון של תזמון המידע וגמישותו, בהיעדר הכפיפות לכללי החשבונאות הנוקשים, טמון גם החיסרון: מדובר בהודעה שיווקית שנותנת דגש לנתוני נון־גאפ המשקפים כיצד לדעת ההנהלה יש להעריך את תוצאותיה המייצגות. בעוד שאפשר להבין את הניטרולים כשמדובר בהפסד חד־פעמי מירידת ערך או בהוצאות ארגון מחדש, הרי שהסובייקטיביות הרבה במדיניות הנטרולים גורמת בפועל להרחבת היריעה לעתים באופן מוגזם, כפי שהטור עסק בעבר – בעיקר בצד של נטרול הוצאות.
כך לדוגמה, קשה לקבל את הנטרול של הוצאות שכר בגין תשלום מבוסס מניות, שנהפך בשנים האחרונות למקובל בחברות טכנולוגיה, שהרי מדובר בהוצאות שהן תחליפיות לתשלום שכר במזומן ומובילות לדילול של בעלי המניות. דוגמה בולטת לכך היא פייסבוק, שנטרול הוצאות התשלום מבוסס מניות שלה המהוות כרבע מסך הוצאותיה בתשעת החודשים הראשונים של 2015, הכפיל את הרווח הנקי נון־גאפ שלה. הטיעון של החברות לנטרול הוצאות אלה, עם כל הבעייתיות הכלכלית שבו, הוא בעיקר שאין כנגדן מזומן בשום שלב והן לא בהכרח תחליפיות מלאות לשכר המשולם במזומן.
אך נדמה שהדיווח של טאואר – שמנטרלת את הוצאות הפחת השוטפות שלה במפעל השבבים – מצליח לשבור גם את הגבול הזה. טאואר מדווחת בתשעת החודשים הראשונים של 2015 על רווח נקי נון־גאפ של 161 מיליון דולר, לעומת הפסד נקי חשבונאי של כ–52 מיליון דולר. מרבית הפער, 125 מיליון דולר, נובע מנטרול פחת והפחתות. ברבעון השלישי של 2015, לדוגמה, מסתכם הפער בכ–44 מיליון דולר, כאשר מתוכו כ–38 מיליון דולר נובעים בעיקר מפחת והפחתות.
קשה לקבל נטרול הוצאות פחת בחברה עתירת השקעות הוניות כמו טאואר, כפי שהיא מדווחת על כך בעצמה, שמעסיקה כמעט 4,000 עובדים בכל העולם. די לציין כי בשלוש השנים האחרונות, הוצאות הפחת וההפחתות היוו כשליש מסך הוצאות החברה, כאשר לפי דו”ח תזרים המזומנים שלה, בתקופה שבין תחילת 2012 לסוף הרבעון השלישי ב–2015, ההשקעות ההוניות (CAPEX), ללא רכישת חברות חדשות, היוו בממוצע כ–60% מהפחת החשבונאי. ברבעון השלישי, לדוגמה, התזרים בגין ה–CAPEX אף עלה על הוצאות הפחת וההפחתות. במצב כזה נוהגים אנליסטים להתייחס להוצאות הפחת (או לפחות לרובן) כמשקפות במהותן הוצאה תזרימית בגין חידוש מכונות וציוד.
גם בג’ונגל יש חוקים
גם בג’ונגל האמריקאי של הנון־גאפ יש חוקים בסיסיים – מעבר לשמירה על עקביות והשוואתיות במדיניות הנטרולים. הכללים של רשות ני”ע בארה”ב (SEC) אוסרים על חברה מקומית או זרה בדיווחיה לציבור (Reg G) – לרבות בהודעה לעתונות, לכלול מדד כספי נון־גאפ, שיחד עם מכלול המידע הנלווה אליו יכול להטעות או לבלבל את המשקיעים. לגבי המסמכים שמוגשים ל–SEC האמירה היא ספציפית יותר: ההוראה S-K 10(e) אוסרת לצורך התאמת מדד ביצוע נון־גאפ לבטל או לפרוס על פני תקופה פריטים שמזוהים כחד־פעמיים, כאשר סביר, לפי אופיים, כי יחזרו על עצמם בתוך שנתיים, או שקיימים פריטים דומים בשנתיים שקדמו. בדיווחים הרשמיים ל–SEC נדרש לא רק לבאר את ההתאמה, אלא גם להסביר את חשיבותה. בהקשר זה, מעניין לראות שחברות רבות בשוק ההון האמריקאי, ובכללן טאואר, אינן נוהגות לכלול מידע נון־גאפ בדו”חות שמוגשים ל–SEC.
האם שוק ההון מתבלבל?
בעוד שאפשר להבין את הנטרול כשמדובר ב–EBITDA, שהוא מדד נזילות שמייצג את הרווח התפעולי בנטרול פחת והפחתות ומשמש לחישוב יחסי כיסוי כגון חוב ל–EBITDA או EBITDA לריבית, הרי שלא ניתן להבין אותו כשמדובר ברווח נקי וברווח למניה, במיוחד בחברה עתירת השקעות הוניות. בהקשר זה, די לציין כי טאואר מדווחת גם על ה–EBITDA בנפרד. נדמה שהשימוש במונח “רווח נקי” (net profit) ובמונח “רווח למניה” הוא כבר משהו שונה, שהרי משקיעים עלולים לטעות ולחשוב שמדובר בשורה התחתונה, אחרי כל ההוצאות שצפויות לחזור בעתיד.
לצורך המחשה, טקסס אינסטרומנטס (TXN), שאינה מציגה רווח נון־גאפ, כוללת כמידע נוסף נון־גאפ את תזרים המזומן החופשי שלה, שמייצג את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת (CFO) בניכוי ה–CAPEX.
בכל מקרה, נראה כי נטרול מהרווח הנקי נון־גאפ של הוצאות פחת במפעלים יצרנים, לרבות כאלה שפועלים בתחומים דומים ונושאים גם בהוצאות פחת כה דומיננטיות, אינו מקובל בדיווחים של חברות בארה”ב.
אי־אפשר להתעלם מכך ששוק ההון מתייחס להצגה הבעייתית הזאת, שאותה גם העיתונות מצטטת בהרחבה. צריך לזכור שגילוי מלא של ההתאמות ושימוש בכוכביות ובאותיות קטנות לא מונע בהכרח הטעיה של משקיעים. עם כל הכבוד לתחזיות הרווח, לרווח בפועל יש משמעות רבה ומשקיעים רבים מתבססים על המכפיל הנגזר ממנו. את התייחסות המדיה אפשר לראות בסיקור של רויטרס את דו”חות הרבעון השלישי של טאואר, שמתייחס לרווח נון־גאפ ככזה שהוא בניכוי סעיפים חד־פעמיים בלבד. מעבר לכך, גם לפי ציפיות האנליסטים, תחזיות הרווח למניה של טאואר נקבעות לפי האופן שבו היא מציגה את תוצאותיה בפועל – בין היתר בנטרול פחת והפחתות.
מבלי להיכנס לחוסר הקוהרנטיות שעולה לכאורה מכך שבנתוני הנון־גאפ טאואר אינה מנטרלת באופן עקבי את הוצאות הפחת במסגרת ניכוי חלקו של המיעוט – פנסוניק (49%) במיזם TPSCO שאותו היא מאחדת באופן מלא – מה שמטה עוד כלפי מעלה את הרווח למניה נון־גאפ – החשש מבעיה דיווחית לכאורה במקרה של טאואר נוצר על רקע העובדה כי מדובר בחברה דואלית.
צריך לזכור כי רשות ני”ע בישראל לוקחת צעד אחורה מדיווחים של חברות דואליות, בעוד שהרשות בארה”ב מתייחסת אליהן כמנפיקים זרים, שאפילו לא נדרשים לפרסם דו”חות כספיים רבעוניים.
בכל מקרה, המשקיעים נדרשים לדעת כי מכפיל הרווח המייצג של טאואר לפי הביצועים שלה בפועל הוא הרבה יותר גבוה משש: גם אם נלך לגישת ההנהלה אך נחזיר את הפחת וההפחתות נגיע למכפיל של 17.5 שנים.