ההנדסה החשבונאית של כור

כור מצאה דרך יצירתית לקזז את העלייה בשווי מניות מכתשים

במסגרת הליך של הנחיה מקדמית (פרה-רולינג) נדרשה כור בינואר 2012 על ידי רשות ניירות ערך לבצע הפרדה של הנגזר המשובץ שטמון בהלוואת הנון-הריקורס (Non-Recourse) הלוואה ללא זכות חזרה ללווה, שאותה קיבלה מכמצ’יינה הסינית. המדובר בהלוואה בסך 960 מיליון דולר שניתנה כנגד שיעבוד 40% ממניות מכתשים אגן.

באוקטובר 2011 רכשה כמצ’יינה את כל מניות הציבור במכתשים אגן, וכן 7% מהמניות שהוחזקו על ידי כור – והשיגה בה שליטה (60%). יתר מניות מכתשים (40%) המשיכו להיות מוחזקות על ידי כור, שקיבלה כנגד שיעבודן את הלוואת הנון-ריקורס האמורה.

הנגזר המשובץ בהלוואת נון-ריקורס מייצג אופציית PUT להעביר את הנכס המגבה למלווה, כנגד אי פירעון יתרת ההלוואה. החלטת רשות ניירות נבעה מהנסיבות המיוחדות של הלוואת הנון-ריקורס במקרה של כור, שבה יחס הבטוחה לחוב במועד השלמת העסקה הוא 100% (בשונה מהלוואות נון-ריקורס רגילות), ובה האופציה שיקפה הטבה לכור ביחס לציבור בעלי המניות במכתשים אגן בעת המכירה. הטבה זו הוכרה על ידי כור כרווח מיידי, בגובה השווי של האופציה שנאמד על ידיה ב-169 מיליון דולר. הטבה זו שימשה כזכור כבסיס להסכם פשרה בגין תובענה ייצוגית בסך של 45 מיליון דולר.

מבחינה כלכלית ניתן להסתכל על מכלול העסקה כאילו כור למעשה מכרה את מניותיה במכתשים אגן כנגד הסכום שהתקבל כהלוואה, תוך שהיא מחזיקה אופציית CALL לרכוש אותן בחזרה. עם זאת, מבחינה חשבונאית העסקה מטופלת בשני מישורים נפרדים לחלוטין: מצד אחד האחזקה שנותרה לכור במכתשים (40%) ממשיכה להיות מטופלת לפי שיטת השווי המאזני ללא שערוך כלשהו, ומצד שני קיימת לה הלוואת נון-ריקורס שבה היא נדרשה להפריד את הנגזר משובץ. הנגזר המשובץ נדרש להיות משוערך מדי תקופה לשוויו ההוגן, ואילו החוזה המארח (הלוואה רגילה) נמדד לפי עלות מופחתת, על בסיס הריבית האפקטיבית המקורית.

השיטה של כור

הסיפור המעניין הוא שכור הצליחה, על רקע ההכרה ברווח כבר במועד העסקה, לצמצם באופן משמעותי את הוצאות המימון על ההלוואה, באמצעות שימוש באופן הפרדה ייחודי של הנגזר המושבץ. בעוד ההפרדה הסטנדרטית שלה יש לצפות בהלוואת נון-ריקורס היא להלוואה רגילה (חוזה מארח), התחייבות ואופציית PUT על נכס הבסיס (נגזר משובץ) – נכס, כפי שהדבר השתקף גם בהחלטת רשות ניירות ערך, כור בחרה לבצע בדו”חותיה הכספיים הפרדה מאוד ייחודית.

לצורך כך, “הגדירה” כור את החוזה המארח כהתחייבות למסור מניות בעתיד לכמצ’יינה (לרבות הדיווידנדים העתידיים שיחולקו בגינן עד למסירתן) – מעין הלוואה שצמודה לשווי המניות של מכתשים. בעקבות כך, הנגזר המשובץ הוגדר כזכות לביטול ההתחייבות למסירת המניות והדיווידנדים בעתיד באמצעות פירעון ההלוואה במזומן – זה דומה במאפייניו לרכישת אופציית CALL על מניות מכתשים אגן.

נקודה חשובה נוספת נוגעת לאופן הטיפול של כור בחוזה המארח – ההתחייבות – לפי שיטת העלות המופחתת. כור בחרה לזקוף לדו”ח רווח והפסד את השינויים בערך הנוכחי המהוון לפי הריבית האפקטיבית המקורית (12%) של האומדן המעודכן לתשלום העתידי בגין המניות, שהיא אחת החלופות המותרות לפי ה-IFRS לטיפול בהתחייבויות פיננסיות המוצגות לפי עלות מופחתת.

כאמור, במועד העסקה נאמד שווי הנגזר המשובץ ב-169 מיליון דולר, לפי שווי ההטבה לכור באותו מועד. שוויו ההוגן של החוזה המארח נאמד בגובה הסכום במזומן שהתקבל כהלוואה – 960 מיליון דולר, שזהה לשווי המניות לפי מחיר העסקה. בתום הרבעון השלישי, נאמד השווי של הנגזר המשובץ ב-191 מיליון דולר, והחוזה המארח נרשם על סך של כ-1,000 מיליון דולר. כור, כאמור, מודדת את החוזה המארח לפי ערך נוכחי של ה”תשלום העתידי”, כלומר לפי שווי המניות הנוכחי שנאמד ב-1,027 מיליון דולר, כשהוא מקודם במחיר הון עצמי נוכחי של מכתשים (11.5%), ומהוון לפי שיעור התשואה האפקטיבי במועד העסקה של 12%.

הטיפול החשבונאי הייחודי שבו בחרה כור, מביא לאפקט של קיזוז השפעות השינויים בשווי מניות מכתשים. לצורך המחשת ההבדל, נניח לרגע כי מתרחש שינוי בשווי מכתשים, בהפרדה הקלאסית הרי שאם מדובר בירידת שווי – יהיה רווח משערוך אופציית ה-PUT. אם מדובר בעליית שווי, שערוכה יוביל להפסד שהרי כדאיות המימוש יורדת, כאשר מאידך הוצאות הריבית האפקטיבית בגין ההלוואה נזקפות בכל מקרה לדו”ח רווח והפסד באופן שוטף. לעומת זאת, בהפרדה הייחודית שבוצעה, מתרחש אפקט קיזוז שמצמצם באופן משמעותי את התנודתיות.

כך זה נראה בדו”חות

התוצאות בפועל בדו”חות של כור לרבעון השלישי ממחישות את אפקט הקיזוז: כך למשל, הגידול ביתרת ההלוואה הכוללת (לפני ניכוי הוצאות נדחות) בתשעת החודשים הראשונים של 2012 משקף עלויות ריבית של 3.9% בלבד. מדובר בקצב שנתי של עלות ריבית בגובה 5.2%, שכולל בתוכו גם את הפרשי השער.

להבנת המשמעות די לציין כי אילו היתה מתבצעת הפרדה קלאסית הרי שהיו נרשמות הוצאות ריבית אפקטיבית; ובנוסף היה נרשם השינוי בשווי אופציית ה-PUT שניתן להניח כי היה יורד לאור עליית שווי מכתשים ומוביל להפסד. כור מדווחת כי שיעור הריבית האפקטיבית השנתית של הלוואת הנון ריקורס היא כ-6%, ולכן ניתן להעריך שבמונחים שקליים מדובר בכ-9%. החיסכון בהוצאה החשבונאית בכור עשוי להגיע למאות מיליוני שקלים במונחים שנתיים.

רק להמחשה, אם לא היתה מתבצעת הפרדה של הנגזר המשובץ, הרי שהריבית האפקטיבית היתה גבוהה יותר בגין הנכיון שנוצר בעקבות ההכרה ברווח (השווי המקורי של האופציה). פריסה של הנכיון הנ”ל בקו ישר על פני שבע שנים מגדילה את שיעור הריבית ב-3% בממוצע. בהתאם לכך, כור היתה נדרשת למשל לרשום בתשעת החודשים הראשונים של 2012 הוצאות מימון בסך של 280 מיליון שקל, פי שניים ממה שרשמה בפועל.

זווית הסתכלות נוספת היא השווי ההוגן של הלוואת הנון-ריקורס בכללותה. במצבים של צורך בהפרדת נגזר משובץ, ה-IFRS מאפשר לחברה כחלופה נוספת, במקום ההפרדה, לבחור לייעד את המכשיר הפיננסי בכללותו לשווי הוגן לרווח והפסד. כור אמנם לא בחרה בכך, אך אילו היתה עושה זאת, הרי שבהתעלם משינויים בשיעורי הריבית על הלוואות רגילות, הן חלוף הזמן והן הגידול בשווי המניות היו אמור להגדיל את השווי של ההלוואה ולגרום להפסד מהותי.

מדובר בתוצאה מוזרה שנגרמה על ידי הגדרה ייחודית שמקזזת את עצמה, ומובילה למעשה לעקיפת הדרישה של הפרדת הנגזר המשובץ. די לציין כי, לכאורה, עצם הגדרת החוזה המארח כהתחייבות למסירת מניות כוללת בעצמה נגזר משובץ נוסף שהיה צורך להפרידו, כך שהתוצאה הכוללת היתה מבטלת את אפקט הקיזוז.

על אף שהסתכלות כלכלית כוללת על הלוואות הנון-ריקורס יחד עם ההחזקה במניות עשויה לתמוך בתוצאה שמתקבלת, הרי שלא ניתן להתעלם מהדרישה החד משמעית להתייחס בנפרד למניות מצד אחד ולהלוואה מצד שני.