החשבונאות הסיבובית של עסקת מכתשים: ללכת עם ולהרגיש בלי

העסקה להעברת השליטה במכתשים לכמצ’יינה מספקת דוגמה לקושי של החשבונאות לתת ביטוי להשפעה של מכשירים פיננסיים נפרדים כמכלול. כור, שמיישמת את גישת השליטה המשפטית, מטפלת באחזקתה ב-47% ממניות מכתשים כהשקעה בחברה כלולה, שיתרתה לתום הרבעון השלישי מגיעה ל-2.7 מיליארד שקל, למרות קיומה של שליטה אפקטיבית.

לפי העסקה, תרכוש כמצ’יינה, לפי שווי של 2.4 מיליארד דולר למכתשים, 53% ממניות מכתשים המוחזקות בידי הציבור, ו-7% מידי כור. במקביל תקבל כור מכמצ’יינה הלוואה בתנאי נון-ריקורס (Recourse-Non) בגובה של 960 מיליון דולר, שמייצגת את חלקה הנותר במכתשים (40%) לפי אותו תג מחיר. ההלוואה, לתקופה של 7 שנים תישא ריבית משתנה מבוססת ליבור, שתיצבר לאורך השנים הראשונות.

הסתכלות על העסקה כמכלול, מובילה לכך שכור מימשה למעשה את מכתשים בהתאם לחלקה בתג המחיר, בתוספת שווי אופציית רכש (CALL) בגין ה-40%.

מבחינה כלכלית, רכישת אופציית CALL שווה לרכישת נכס הבסיס בהלוואה, ורכישת אופציית PUT בתנאים זהים (משוואת Call Parity-Put). מנגד, לאור הדיכוטמיות החשבונאית בנושא גריעת נכסים, הטיפול החשבונאי לא יהיה עקבי עם הסתכלות זו, ללא קשר למבנה העסקה ולמניע שלה, שיכול להיות נעוץ בשיקולי מס גרידא.

כור מדווחת כי במועד השלמת העסקה החזוי ברבעון השני או השלישי של 2011, היא צפויה לרשום רווח נקי בגין מכירת ה-7% – בגובה של כ-149 מיליון שקל. לעניין זה יש לזכור כי מטבע הפעילות של מכתשים הוא הדולר, בעוד מטבע הפעילות של כור הוא השקל. לכן בהתאם לכללי החשבונאות דוחה כור את הפרשי המטבע לקרן הונית (רווח כולל אחר) עד למועד המימוש.

לאור ירידת שער החליפין בשנים האחרונות, עומדת קרן ההון מהפרשי התרגום בדו”חות כור לתום הרבעון השלישי על יתרה שלילית (הפסד נדחה) של כ-324 מיליון שקל. הרווח מהמימוש מביא אפוא בחשבון גם הפשרה יחסית של קרן ההון בגובה של כ-49 מיליון שקל. כור תיהנה מכך שבחרה, בהתאם להקלה שניתנה במעבר ל-IFRS, “לאפס” לעודפים את יתרת קרן ההון השלילית, שהגיעה בתחילת 2007 ל-234 מיליון שקל – בעקבות הירידות החדות ב-2006.

גם לולא נקודת המוצא של כור, החשבונאות בדרך כלל אינה נותנת ביטוי לעסקות סינתטיות, כל עוד אין זהות משפטית מוחלטת. כך לדוגמה, הטיפול בהלוואה בריבית קבועה כנגד פיקדון בריבית משתנה לאותה תקופה, ללא זכות קיזוז משפטית ביניהם, אינו כמכשיר נגזר – שהוא עסקת החלפת ריבית (IRS).

המשמעות אינה רק מבחינת הניפוח המאזני, אלא גם, ובעיקר, בכך שהמדידה תתבצע לפי עלות מופחתת, בעוד בסיס המדידה היחיד של נגזרים הוא שווי הוגן לרווח והפסד. מקרה חריג שניתן לייחס אותו לזהירות החשבונאית הוא ההתייחסות להלוואה בתנאי נון- ריקורס שניתנת לעובדים לרכישת מניות, במכלול כהענקת אופציות.

גם בעסקת מכתשים יש לכך משמעויות: לא רק בעצם הצגת ההלוואה ואי גריעת ההשקעה הנותרת, אלא גם מבחינת מדידה, שהרי טיפול בעסקה הסינתטית היה מוביל לרישום רווח גם בגין ה-40%.

אגב, גם במגבלות החשבונאיות הקיימות, אילו כור היתה מיישמת את גישת השליטה האפקטיבית ומאחדת את מכתשים, הרי שלאור תפישת המימוש הרעיוני, שלפיה בעקבות איבוד שליטה משוערכת ההשקעה הנותרת לשווי הוגן, היה מוכר רווח מיידי בגין ה-40%.

עם זאת, כור תידרש כנראה להכיר מיידית ברווח בגובה השווי ההוגן של “הסוכריה” שטמונה בתנאי הנון-ריקורס של ההלוואה, שמותירים לה את האפשרות להעביר את המניות במקום מזומן. מבחינה כלכלית, הלוואת נון ריקורס היא מכשיר מעורב, שכולל מעבר להלוואה רגילה גם רכישת אופציית מכר (PUT). הסיבה לכך היא שה-IFRS דורשת למדוד מכשירים פיננסיים במועד ההכרה הראשונית בשווי הוגן, ולכן יהיה צורך להביא בחשבון את ערכה של אופציית המכר לצורך מדידת ההלוואה במועד קבלתה.

כדי לסבר את האוזן, די לציין כי לפי הערכות, השווי של האופציה שנמצאת בכסף ומורכב מערך הזמן, הוא כ-400 מיליון דולר (TheMarker, 30 בנובמבר, 2010).

בהנחה שיתר תנאי ההלוואה הם מבוססי שוק, הרי שמדובר ברווח חשבונאי מיידי שמייצג תקבול עבור פרמיית שליטה בגין מכירת ה-7%, ומהווה כ-15% מתג המחיר – טווח הגבול העליון המקובל. לעומת זאת, בעת גיוס הלוואת נון-ריקורס לרכישת נדל”ן מניב מצד בלתי קשור לא יכול להיווצר רווח מיידי, מאחר שמדובר בעסקה שעומדת בפני עצמה ולא ב”סבסוד” של עסקה אחרת.

השאלה הנותרת נוגעת לצורך בהפרדת נגזר משובץ לצורך מדידת ההלוואה לאחר קבלתה. הצורך נובע מכך שההלוואות נמדדות לפי עלות מופחתת, בעוד בסיס המדידה היחיד של נגזרים הוא כאמור שווי הוגן. הפרדה חשבונאית של נגזר משובץ מתבצעת רק אם הוא עומד בהגדרה החשבונאית של נגזר, וכן אינו קשור באופן הדוק (Closely Related) לתנאי ההלוואה. בהתאם לכך, בדרך כלל, רואים בזכות נון-ריקורס שקיימת בהלוואה לרכישת נכס, אשר נמוכה משמעותית משוויו, כמייצגת ביטחונות שהם חלק אינטגרלי מתנאי ההלוואה, אך זהו לא בהכרח המקרה בעסקת מכתשים.

כמו כן, בהלוואות נון ריקורס לרכישת נדל”ן לא מתבצעת הפרדה של אופציית ה-PUT שמשובצת גם מאחר שבדרך כלל לא מדובר בהתחייבות פיננסית, וגם אם כן הרי שזו לא היתה עומדת בהגדרת נגזר: נכס הבסיס שלה אינו פיננסי (נדל”ן) וכן הוא קשור לצד לחוזה – הלווה.

אי ההפרדה הורגשה היטב בחלק מחברות הנדל”ן בעקבות המשבר, לאור ירידות הערך החדות בצד הנדל”ן להשקעה, ומנגד אי רישום הרווח הכלכלי כתוצאה מהגידול בשווי האופציה שאמור היה להקטין את יתרת ההלוואה.