הפער שבין התייעלות לרה־ארגון בשופרסל

סיווג התוכנית החדשה של שופרסל תחת הוצאות מכירה ושיווק מעיד על תפיסותיה

בדו”חות הרבעון השני שפורסמו בשבוע שעבר, דיווחה שופרסל על הפסד תפעולי של 156 מליון שקל. הפסד זה כולל הוצאות של 211 מיליון שקל בעקבות התוכנית העסקית החדשה של החברה, שנרשמו במסגרת הוצאות המכירה והשיווק.

כרקע לכך, חשוב להבין כי הנתון על הרווח התפעולי הוא הנתון החשוב ביותר בניתוח הביצועים של החברות הקמעוניות. לצורך חישוב הרווח התפעולי, מנוכות מהרווח הגולמי שתי הוצאות מרכזיות: הוצאות מכירה ושיווק והוצאות הנהלה וכלליות. הרווח הגולמי, כידוע, מחושב כהפרש בין ההכנסות לבין עלות הסחורות שנמכרו. דוגמה שממחישה את ההבחנה הלא־טריוויאלית בין הרווח הגולמי לבין הרווח התפעולי ברשתות הקמעוניות, ניתן לראות בדו”חות של שופרסל לרבעון השני, שבהם סיווגה מחדש את עלויות המשלוחים ללקוחות, שב–2013, למשל, הסתכמו בכ–66 מיליון שקל – מהוצאות מכירה ושיווק לעלות המכירות והשירותים.

עם זאת, להבדיל מחברות תפעוליות אחרות, בחברות הקמעוניות, לנתון על הרווח הגולמי יש משמעות פחותה. הסיבה לכך היא שלמעשה כמעט כל הוצאות המכירה והשיווק משמשות ישירות בייצור הכנסה, שהרי הן כוללות את עלויות החזקת הסניפים ועובדיהם. הנתון על הרווח הגולמי בחברות קמעוניות מספק בעיקר אינדיקציה לשיעור המרווח של הרשת על מחיר הרכישה מהספקים, שמושפע הן מכוח ויעילות הרכש והן מהתמחור ללקוחות.

ואולם גם ההסתכלות על הרווח התפעולי דורשת תשומת לב רבה. בעבר הרחוק, לפני אימוץ ה–IFRS, היה נהוג לכלול הוצאות והכנסות אחרות שמשקפות פעילות שאינה במהלך העסקים הרגיל, כמו הוצאות חד־פעמיות מיוחדות ורווחי הון מתחת לשורת הרווח התפעולי. מנגד, התפישה של IFRS היא שכאשר מוצג רווח תפעולי, כפי שמקובל בחברות תפעוליות, יש לכלול בו את כל המרכיבים, כולל החד־פעמיים. בהתאם לכך, נוהגות כיום החברות התפעוליות להציג את סעיף ההוצאות וההכנסות האחרות, במסגרת סעיף נפרד מעל לשורת הרווח התפעולי.

דוגמה להוצאות והכנסות אחרות בדו”חות הרבעון השני של חברות תפעוליות גדולות שפורסמו בשבוע האחרון, הן ההוצאה הגדולה של כיל בגין פסק הבוררות עם המדינה ורווח ההון העצום של בזק ממכירת אתר יד 2. לסיווג, בעיקר של הוצאות, לסעיף זה בהתאם למידת ה”חד־פעמיות” שלהן, יש חשיבות רבה, שהרי לצורך זיהוי הרווח התפעולי המייצג נהוג בדרך כלל לנטרל סעיף זה.

ניתוח שיעור הרווח התפעולי, לפני הוצאות והכנסות אחרות, מלמד על הבדלים משמעותיים בין הרשתות הקמעונאיות בישראל, גם על רקע השחיקה הכוללת בשיעורי הרווחיות בענף. כך לדוגמה, בעוד שיעור הרווח הגולמי של רשת רמי לוי שיווק השקמה הוא הנמוך ביותר (20.9% ב–2013), היא מצליחה להשיג רווח תפעולי של 4.1%, שהוא הגבוה ביותר מבין חמש הרשתות הגדולות, בעוד הממוצע הוא 2.7%. בשופרסל, לשם השוואה, שיעור הרווח הגולמי ב–2013 היה 25.7%, בעוד שיעור הרווח התפעולי הסתכם ב–3.6% בלבד. הקסם בשיווק השקמה מיוחס ככל הנראה ליעילות התפעולית ולמבנה עלויות חסכוני, הן בסניפים והן במטה, שיחד עם קצב צמיחה מהיר, מוביל לכך ששווי השוק שלה כיום עולה על זה של שופרסל.

כדי להבין עד כמה לשיעור הרווח התפעולי השפעה מכרעת על התמחור של מניות החברות הקמעוניות, די להסתכל על הקורלציה בין השינויים במחיר השוק לבין השינויים בשיעור הרווח התפעולי של מגזר הקמעונות של שופרסל. יש לציין כי בעקבות מהלך פיצול הנדל”ן, שופרסל מדווחת, במסגרת ביאור המגזרים, על הנדל”ן שמשמש את הסניפים כשייך למגזר הנדל”ן המניב – ובעקבות כך, הציגה מחדש את הנתונים לשנים קודמות. כפועל יוצא, הרווח התפעולי של מגזר הקמעונות נהפך למייצג יותר, מכיוון שהוא משקף תשלום של דמי שכירות בין־מגזריים מבוססי שוק. ניתן לראות כי הירידה החדה במחיר המניה של שופרסל מתחילת אפריל, בשיעור של כמעט 30%, עוקבת אחר הצלילה בשיעור הרווח התפעולי שלה מתחילת 2014.

על רקע המשמעות הרבה של הנתון על הרווח התפעולי, מעניינים במיוחד הדו”חות של שופרסל לרבעון השני, שכללו הוצאות של כ–211 מיליון שקל בגין סגירת והקטנת סניפים: 59 מיליון שקל בגין ירידת ערך, 112 מיליון שקל בגין חוזי שכירות מכבידים, ו–40 מיליון שקל בגין פרישה מרצון. ההתחייבות בגין חוזים מכבידים נובעת מחוזי שכירות ארוכי־טווח, שעליהם חתמה שופרסל בעבר בגין סניפים שצפויים להיסגר, והיא חושבה על פי ההפרש בין מחירי חוזים אלה לבין מחירי שכירויות המשנה שתוכל להשיג.

ראשית, חשוב להדגיש כי מדובר בהוצאה “מיוחדת” יחסית, שנובעת מיוזמה של ההנהלה עצמה, ולכן עיתוי רישומה החשבונאי דורש החלטה רשמית ומסודרת של הדירקטוריון ודיווח על כך לנוגעים בדבר. מבחינה חשבונאית, כדי שההוצאה בכללותה תיכנס לדו”חות הכספיים, נדרש היה כי החלטת הדירקטוריון תהיה בהכרח לפני יום המאזן של הרבעון השני (30 ביוני). במקרה של שופרסל, החלטת הדירקטוריון והדיווח המיידי לגביה התבצעו ב–26 ביוני. רק לשם המחשה, אילו ההחלטה היתה מתקבלת שבוע מאוחר יותר, ההוצאה היתה נרשמת רק בדו”חות הכספיים לרבעון השלישי של 2014.

סיווג אמביוולנטי

מעבר לתזמון ההחלטה, שייתכן כי הושפע מהתוצאות הלא טובות גם כך של הרבעון השני, הנהלת שופרסל החליטה לסווג את הוצאות המהלך במסגרת הוצאות מכירה ושיווק, ולא כהוצאה אחרת, כפי שמקובל ברה־ארגון. לשם השוואה, אלון רבוע כחול, למשל, סיווגה בשנים קודמות הוצאות רה־ארגון במסגרת הוצאות אחרות, ואפילו שופרסל עצמה בחרה לסווג בדו”חות 2013 הוצאה בגין רה־ארגון קטנה יחסית, שנבעה ככל הנראה ממהלך פיצול הנדל”ן, במסגרת הוצאות אחרות.

הרציונל החשבונאי להפריד הוצאות בגין רה־ארגון מההוצאות השוטפות הוא בכך שהן לא במהלך העסקים הרגיל, אלא נובעות ישירות מהחלטה פנימית של הנהלה לשינוי מבני. נהוג להתייחס לשינוי מבני בחשבונאות כתוכנית של ההנהלה שיש בה כדי לשנות באופן מהותי את תכולת העסק או את האופן שבו הוא מתנהל.

המשמעות היא ששופרסל לא רואה לכאורה במהלך כרה־ארגון, אלא כפעילות התייעלות ואסטרטגיה עסקית שגרתית שבמהלך עסקיה הרגילים, בדומה לפתיחה וסגירה שוטפת של סניפים. סיווג זה מקבל משמעות מיוחדת בשופרסל, לאור העובדה שהיא נוהגת להציג בדו”ח רווח והפסד סיכום ביניים של הרווח התפעולי לפני הוצאות והכנסות אחרות.

אופן ההצגה בדו”ח רווח והפסד עומד לכאורה בסתירה לאופן חישוב ה–EBITDA, שמייצג את הרווח התפעולי בנטרול פחת והפחתות, שבו ניטרלה שופרסל, בסופו של דבר, את כל ההוצאות האלה. במסגרת ה–EBITDA שעליו דיווחה שופרסל, שהסתכם במחצית הראשונה ב–202 מיליון שקל, ניתן להעריך כי נוטרל לא רק ההפסד מירידת ערך, אלא גם ההוצאה בגין חוזי השכירות המכבידים.

למדיניות מיוחדת זו, שאיפשרה לשופרסל להגדיל את ה–EBITDA, יש מחיר – והיא כנראה תדרוש משופרסל לצורכי עקביות להפחית בעתיד מה–EBITDA את ההיפוך של ההפרשה לחוזי השכירות המכבידים. כמו כן, במסגרת הנתון על ה–EBITDA בנטרול הוצאות חד־פעמיות, שהסתכם ב–250 מיליון שקל, ניטרלה שופרסל כנראה את ההוצאה בגין הפרישה מרצון.

בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שלמרות הגילוי של הסכומים, אופן ההצגה האמביוולנטי הזה מקשה מאוד על ניתוח הרווחיות של שופרסל. הדבר נכון במיוחד במקרה של הרבעון השני, שבו נטרול ההוצאה בגין התוכנית העסקית החדשה מלמד על נתון מדאיג, של ירידה של יותר מ–40% ברווח התפעולי של שופרסל (לפני אחרות) – מ–3.6% ל–2.1%.