הציבור משלם על רוב החילוץ של דורי בניה

בדו”חות הרבעון השלישי,  לקחה על עצמה קבוצת דורי, המחזיקה כ–60% ממניותיה של דורי בניה, את חלקו של המיעוט בגירעון בהון של דורי בניה, בסך של 97 מיליון שקל, שמייצג את חלקו של הציבור (40%) בגירעון – שהסתכם בתום הרבעון השלישי ב–241 מיליון שקל. הרקע למשבר הפיננסי בדורי בניה הוא שערורייה עסקית וחשבונאית, שכללה הצגה מחדש (ריסטייטמנט) של דו”חות השנים הקודמות, בעקבות סטייה באומדני העלויות וההכנסות הצפויות, שתפחה ל–441 מיליון שקל.

להחלטה של חברה אם ציבורית לתמוך בחברה בת כושלת יש משמעות רבה, במיוחד אם לבת אין משמעות אסטרטגית או ערך מהותי, כמו דורי בניה. ניתן להקביל זאת למקרה של דלק נדל”ן, שהיתה חברה בת בעייתית של דלק, אך הוחלט להפריד אותה מהקבוצה. במקרה של דלק נדל”ן מי שנשא בסופו של דבר בעלות, גם אם מדובר בתספורת עמוקה, היה בעל השליטה עצמו.

החילוץ של דורי בניה מיוחד גם לאור המבנה הפירמידאלי של הקבוצה. הגוף החזק בה הוא גזית גלוב, שאינה מחזיקה ישירות בדורי בניה ולא בקבוצת דורי.

קבוצת דורי מוחזקת כיום בכ–85% בידי גזית גלוב ישראל (פיתוח), שהיא חברה פרטית, לאחר עלייה מכ–74% בעקבות הנפקת מניות. גזית ישראל מוחזקת על ידי גזית גלוב ב–84.7%, וביתרת המניות (15.3%) מחזיק רונן אשכנזי.

המבנה הפירמידאלי הוביל מתחילת המשבר לתמיכה ישירה של גזית ישראל בדורי בניה. מפברואר היא העניקה הלוואות ומסגרות אשראי בנקאיות לדורי בניה בריבית נמוכה, המתאימה לתנאים המסחריים הקיימים בבנק במסגרת האשראי שלה ושל וגזית גלוב. הלוואות אלה הגיעו להיקף של 285 מיליון שקל בסוף ספטמבר, ואף גדלו לאחר תאריך המאזן.

בסוף ספטמבר העבירה גזית לקבוצת דורי את הזכויות וההתחייבויות בגין קווי אשראי והלוואות בעלים שהעמידה לדורי בניה, בתמורה לשטר הון צמית שהנפיקה קבוצת דורי ונרשם בהון בסכום של 217.5 מיליון שקל. תנאי שטר ההון מאפשרים לגזית להמיר מחצית ממנו למניות של קבוצת דורי.

החשבונאות מכמתת את מרכיב הסבסוד הגלום בהלוואות ובמסגרות אשראי אלו, הנובע מהפער שבין ההלוואות שגויסו לשוויין ההוגן מנקודת הראות של דורי בניה, כדי לטפל בו כהשקעת בעלים (קרן הון מבעל שליטה). לצורך כך, דורי בניה השתמשה בריבית אפקטיבית של 13%–15% ורשמה בסוף ספטמבר קרן הון מבעל שליטה (בניכוי מס) של 30.6 מיליון שקל. המצב המוזר שלפיו חברה סבתא מסבסדת ישירות את הנכדה מעל לראשה של הבת, הוביל את קבוצת דורי לרשום את חלקה בקרן ההון הזאת, במסגרת קרן הון בעל שליטה, בסך של 17.5 מיליון שקל.

שיטת השכבות

הסיטואציה המיוחדת ביותר שנוצרה נוגעת לחלקו של המיעוט בדורי בניה בגירעון בהון. לפי IFRS, כל עוד השליטה בחברה הבת נשמרת – כך שהחברה האם לא מתנתקת ממנה באמצעות הכנסתה להליכי פירוק – החברה האם לוקחת את חלקה בגירעון של החברה הבת, והמיעוט לוקח את חלקו.

טיפול חשבונאי זה מבוסס על תפישה חשבונאית המכונה תפיסת הישות האחת, הרואה בבעלי מניות המיעוט בחברה הבת חלק אינטגרלי מבעלי הון הקבוצה, ולכן כל עוד נמשך האיחוד הם נושאים בחלקם בגירעון בהון, גם אם אין להם ערבות להתחייבויות החברה הבת.

באופן לא שגרתי החליטה גזית גלוב לקחת על עצמה את חלקו של המיעוט בדורי בניה בגירעון כבר בדו”חות הרבעון הראשון שהוצגו מחדש, בסך של 26 מיליון שקל, ובדו”חות הרבעון השני, בסך של 49 מיליון שקל.

גזית החליטה כנראה ליישם שיטה הנקראת HLBV (Hypothetical Liquidation at Book Value), המתבססת על סכומים שיתקבלו במקרה של פירוק ביום המאזן. בהתאם לכך, העובדה שגזית העניקה הלוואות משמעותה שהיא לוקחת על עצמה את ההפסד לאחר איפוס ההון.

לשיטה זו, המכונה בישראל שיטת השכבות ומיושמת בדרך כלל לגבי השקעות בחברות כלולות, אין התייחסות בתקינה החשבונאית ביחס לדו”חות מאוחדים. עם זאת, היא בעלת היגיון כלכלי רב, במיוחד במקרה של דורי בניה, והיא בגדר יישום ראוי של IFRS.

הדיווידנדים חוזרים

הסיפור המעניין הוא שבניגוד לחברה הבת גזית גלוב, קבוצת דורי לקחה על עצמה את חלקו של המיעוט רק ברבעון השלישי, בעקבות העברת ההלוואות ומסגרות האשראי. יש לזכור כי מנקודת הראות של גזית, חלקה במימון הגירעון קטן יותר (70 מיליון שקל), לאור ההכפלה בשיעור אחזקתה בקבוצת דורי (97 * 84.9% * 84.7%).

המדיניות החשבונאית הנ”ל תשפיע על הטיפול החשבונאי בהצעת הרכש שפירסמה בשבוע שעבר קבוצת דורי למניות הציבור בדורי בניה ב–17.5 מיליון שקל. הצעת הרכש, אם תתקבל, תטופל בדו”חות של קבוצת דורי כפעולה במישור ההוני בין בעלי מניות המיעוט בדורי בניה (הציבור) לבעלי מניות החברה האם (דורי).

כפועל יוצא מכך, ההון של בעלי מניות קבוצת דורי ייפגע עם יישום הצעת הרכש ב–17.5 מיליון שקל בלבד, בגובה הסכום שישולם בה, שהרי המיעוט עומד על אפס. אילולא לקיחת חלק המיעוט בגירעון בהון, פעולת הרכישה היתה מובילה לרישום קרן הון שלילית של 114.5 מיליון שקל (17.5 + 97).

בנוסף, דירקטוריון דורי החליט בספטמבר להשיב לדורי בניה דיווידנדים שהתקבלו ממנה בשנים הבעייתיות (2012–2013), בתוספת ריבית, בסך 11.9 מיליון שקל. לפי חוק החברות, בעל מניות אינו נדרש להחזיר דיווידנדים אם לא ידע ולא היה עליו לדעת כי החלוקה שבוצעה אסורה, כשהחזקה בחוק היא שלבעל מניות שאינו בעל שליטה לא היתה יכולת כזאת.

בהינתן שהאמור מתקיים בחברה ציבורית גם לגבי בעל שליטה, מבחינה חשבונאית החזר הדיווידנד ממנו הוא הטבה. בהתאם לכך, דורי בניה רשמה ברבעון השלישי את החזר הדיווידנדים במסגרת קרן הון בעל שליטה.

בלי להיכנס לנאותות החישוב של מרכיב הסבסוד בהלוואות ובמסגרת האשראי, ניתן לחשב את משוואת הסבסוד על בסיס דו”חות הרבעון השלישי, בהינתן שהצעת הרכש תתקבל. החישוב מצביע על חבילת חילוץ של 303 מיליון שקל לדורי בניה. הניתוח החשבונאי מנקודת הראות של בעלי המניות של קבוצת דורי מלמד כי ההון ששייך לבעלי המניות נפגע מכך ב–87 מיליון שקל.

מנקודת ראות של גזית ישראל התמונה פחות טובה: ההון העצמי נפגע בסך הכל ב–290 מיליון שקל. סכום זה מורכב מחלקה של גזית בהטבה שנתנה קבוצת דורי (257 = 303 * 0.849) ומסבסוד המיעוט בקבוצת דורי (33 = 216 * 0.151).

הפגיעה נחלקת בין אשכנזי (44 מיליון שקל), לגזית גלוב (246 מיליון שקל). חלקה של נורסטאר הוא 148 מיליון שקל.

מאחר שהציבור מחזיק בשיעור גבוה יחסית במניות גזית ובמניות נורסטאר, נוצר מצב שלפיו הוא נושא כמכלול בעיקר הנטל של החילוץ (61%), בעוד אשכנזי, מנכ”ל קבוצת דורי ויו”ר דורי בניה בתקופת הסטיות, נושא ב–14.5% בלבד. בעלי השליטה בנורסטאר, חיים כצמן ודורי סגל, נושאים בכ–24.5% מהעלות.

בלי להיכנס לשאלה עד כמה ראוי לחייב את הציבור לממן חילוץ בלי לשאול לדעתו, ייתכן שהאינטרסים של הציבור, שלא היה מעורב בבחירת המנהלים שהובילו למחדלים, שונים מאלה של בעלי השליטה. גזית גלוב יכולה אולי להתנחם בכך שהנסיבות מובילות אותה לקפל שכבה אחת לפחות, כמתבקש בחוק הריכוזיות.

בלי לגרוע מחשיבות הנכונות של כצמן וסגל להוביל את החילוץ של דורי בניה, הוא מעלה דילמות הקשורות לשאלת המימון שלו מכספי הציבור, בין היתר בקשר לפער העצום בתפישה הציבורית של המהלך, למשל לעומת היחס השלילי מאוד לדלק נדל”ן.