הצמיחה המלאכותית בהון של חברת החשמל

חברת החשמל צפויה להגדיל את הונה בדו”חות הקרובים בכ-25% בעקבות החלטת רשות ני”ע שלפיה יש שוק אג”ח עמוק בישראל

בדו”חות 2014 שאמורים להתפרסם במארס צפויה חברת החשמל לצמצם את ההתחייבות האקטוארית ברוטו שלה בגין פנסיה לעובדים, בכ–4.2 מיליארד שקל – על בסיס נתוני ספטמבר 2014. הצמצום נובע ממעבר משימוש בתשואת אג”ח ממשלתיות לשימוש בתשואת אג”ח קונצרניות באיכות גבוהה לצורך היוון תשלומי הפנסיה הצפויים בעתיד.

המעבר הזה נעשה לאור החלטת רשות ניירות ערך, בראשות שמואל האוזר, שלפיה קיים שוק עמוק של איגרות חוב קונצרניות באיכות גבוהה בישראל. ההשפעה העצומה נובעת מגודל ההתחייבות והמח”מ הארוך, וכן מפער של כ–0.9% בין שתי התשואות שנאמד על ידי חברת החשמל לתום ספטמבר 2014.

מבלי להיכנס לעצם נאותות ההחלטה החשבונאית על קיומו של שוק עמוק – שאינה טריוויאלית – הקיטון הצפוי בהתחייבות האקטוארית ברוטו לא ישנה כהוא זה ממחויבות ההפקדות של חברת החשמל לטובת העובדים. מצב דברים מוזר זה נובע מההסכם של חברת החשמל עם ועד העובדים שלה, שלפיו ההפקדות החודשיות בקופת הגמל המרכזית של העובדים, שמנוהלת על ידי אינפיניטי, לא יפחת מ–50 מיליון שקל, כל עוד מתקיים חוב כלפי הקופה.

הבעיה היא שהחוב נמדד על בסיס ההתחייבות האקטוארית בדו”חות הכספיים של הקופה, שנערכים על פי הוראות הפיקוח על שוק ההון, בראשות דורית סלינגר, שלא קיבל את הטענה שקיים שוק העמוק בישראל. לפי ההוראות שיעור ההיוון של ההתחייבות יישאר שיעור התשואה של אג”ח ממשלתיות. כפועל יוצא, המעבר לשוק עמוק, צפוי להביא לכך שעודף ההפקדות של חברת החשמל יגדל במקביל ב-4.2 מיליארד שקל.

כפי שהוסבר בעבר, חברת החשמל נמצאת עוד לפני המעבר לשוק עמוק במצב של עודף הפקדות בקופה ביחס להתחייבות האקטוארית שרשומה בספריה של החברה. העודף נובע מהבדלים באופן המדידה של ההתחייבות בדו”חותיה הכספיים של החברה שנערכים על פי ה–IFRS לעומת ספרי הקופה שנערכים לפי כללי הפיקוח על שוק ההון. בהתאם ל–IFRS, ההפקדות שמתבצעות בקופה, לרבות התשואה שנצברת עליהן בניכוי דמי הניהול, מייצגות את נכסי התוכנית, שמכונים בפרקטיקה “יעודה”, שנמדדים לפי שווים ההוגן ומקוזזים מההתחייבות האקטוארית ברוטו, מתוך תפישה שלפיה הם מיועדים לפרוע את תשלומי הפנסיה בעתיד, ולא זמינים לנושי הפירמה – גם במקרה של פירוק. כפועל יוצא, קיים לחברת החשמל במאזן כבר כיום, לפני המעבר לשוק עמוק, נכס יעודה נטו שהרציונל לקיומו הוא שמבחינה כלכלית לאחר פרישת אחרון העובדים הסכומים העודפים ישתחררו בחזרה לחברה.

בהקשר זה יש לציין כי ה–IFRS קובע כללים חשבונאיים לחישוב התחייבויות אקטואריות לא רק בעבור החברות עצמן (19 IAS), אלא גם בעבור ישויות שמנהלות את היעודה – כלומר הקופות עצמן (26 IAS). אף שהתייחסות מפורשת לנושא השוק העמוק קיימת רק ב–19 IAS, ניתן ללמוד מהפרקטיקה באירופה כי כשקיים שוק עמוק גם הקופות שעורכות את דו”חותיהן לפי ה–IFRS מודדות את ההתחייבות האקטוארית שלהן, שמהן אמורות בדרך כלל להיגזר דרישות ההפקדה, לפי שיעור תשואה של אג”ח קונצרניות באיכות גבוהה.

המשמעות היא שאילו קופת אינפיניטי היתה מיישמת IFRS, המחויבות של חברת החשמל להמשיך להפקיד 600 מיליון שקל בשנה היתה לכל הפחות מוסרת, מה שהיה מוביל להפחתת תעריף החשמל. זאת, מבלי להיכנס להחזר כספים מהקופה שהרי בהתאם להסכם עם העובדים רק כשנוצר עודף של יותר 25% הכסף מוחזר.

למלכוד שאליו נכנסת חברת החשמל, שבסיסו קביעה סותרת בתכלית וקשה לעיכול של שני רגולטורים, יש מחיר כלכלי כבד גם מעבר להיבט התזרימי, שנובע מכך שמדיניות ההשקעות של הקופה נגזרת מהתפישה של ההפקדות – ולא מתפישה של מדידת ההתחייבות. כך, קופת אינפיניטי מדווחת כי בהתאם למדיניות ניהול ההשקעות שלה, מרבית נכסי הקופה מושקעים באג”ח צמודות מדד ממשלתיות בעלות מח”מ ארוך בכדי להתאים את שווי הנכסים לשווי ההתחייבויות המהוונות על פי וקטור ריביות של אג”ח ממשלתיות צמודות מדד. לצורך ההמחשה, נכון לתום 2013, מתוך 15.5 מיליארד שקל נכסי חוב סחירים – 14.2 מיליארד שקל היו באג”ח ממשלתיות ורק 1.3 מיליארד שקל היו באג”ח קונצרניות.

ניתן להמחיש את ההפסד הכלכלי שנוצר כתוצאה מהפער בין מדניות ההשקעה לתפישת מדידת ההתחייבות כך: נניח שחברה ברמת דירוג גבוהה מנפיקה אג”ח ללא ביטחונות בשיעור תשואה נצברת לפדיון של 3% לפירעון בעוד 20 שנה בסך 100 מיליון שקל, ואולם מטעמים מסוימים הרגולטור מחייב אותה להפקיד את הכסף בפיקדון ל–20 שנה הנושא תשואה נצברת לפדיון של אג”ח ממשלתיות של 2% לשנה. באותו הרגע, נוצר לחברה הפסד כלכלי שמייצג את הערך הנוכחי של בור תזרימי בגובה 32 מיליון שקל שייווצר בעוד 20 שנה, כשהחברה תידרש להחזיר לבעלי האג”ח 181 מיליון שקל (100 כפול 1.03 בחזקת 20) אך יהיו ברשותה רק 149 מיליון שקל בלבד (100 כפול 1.02 בחזקת 20)

האם עודף ההפקדות הוא נכס?

מצב דברים מיוחד זה מעלה שאלה חשבונאית מעניינת: האם ניתן להכיר בגידול ביעודה בעקבות המעבר לשוק עמוק כנכס בדו”חות חברת החשמל? בהתאם למסגרת המושגית נכס חייב לייצג הטבות כלכליות שצפויות לזרום לחברה בעתיד. בהקשר זה, קובע 19 IAS כי כשקיים עודף בתוכנית להטבה מוגדרת יש למדוד את הנכס נטו על פי הנמוך מבין העודף בתוכנית או תקרת הנכס. התקרה מוגדרת כערך הנוכחי של הטבות כלכליות כלשהן הזמינות בצורה של החזרים מהתוכנית או של קיטון בהפקדות עתידיות לתוכנית – תוך שימוש בשיעור ההיוון ששימש לחישוב ההתחייבויות האקטוארית. המשמעות היא אם המסקנה היא כי קיים שוק עמוק, ולכן נעשה שימוש לצורך היוון ההתחייבות האקטוארית בשיעור תשואה של אג”ח קונצרניות באיכות גבוהה, הרי שצריך לעשות לכאורה שימוש באותו שיעור היוון לחישוב תקרת הנכס.

ניתן להמחיש זאת באמצעות הדוגמה הפשטנית באה: נניח שחברה נדרשת לתשלום פנסיה בעוד עשר שנים בסך 120 שקל, כשהערך הנוכחי של התשלום מהוון לפי שיעור ריבית של אג”ח ממשלתית הוא 100 שקל ולפי תשואה של אג”ח קונצרניות באיכות גבוהה הוא 90 שקל. כמו כן, החברה מפקידה ביעודה 100 שקל שמושקעים באג”ח ממשלתיות.

כל עוד ההנחה היא כי אין שוק עמוק הרי שההתחייבות נטו תהיה אפס. נניח שכעת נקבע כי קיים שוק עמוק ועל כן נוצר עודף של 10 שקלים בין השווי ההוגן של נכסי היעודה לההתחייבות ברוטו (100 פחות 90). עם זאת, כל עוד הכסף מושקע באג”ח ממשלתיות, הרי שבעתיד יתקבלו רק 120 שקל שיפרעו את ההתחייבות – ולא יהיה החזר, כך שהתקרה היא אפס.

מנגד, אילו הכסף היה מושקע באג”ח קונצרניות באיכות גבוהה, הרי שהיה די בהפקדה של 90 שקל כדי להגיע למצב של התחייבות אפס. כפועל יוצא, ההפקדה הנוספת של 10 שקלים היא סוג של הפסד כלכלי שמשקף פעולה בלתי אחראית לכאורה של ההנהלה בהשקעת הכספים באג”ח ממשלתיות, שהרי אם קיים שוק עמוק, הרי שהיתה צריכה להשיג בטווח ארוך תשואה גבוהה יותר.

התקן לא ברור

מדובר בטיפול חשבונאי שלמעשה היה מוביל את חברת החשמל לרישום מיידי של הפסד כולל אחר, שנובע מחוסר היכולת שלה לשלוט במדיניות ההפקדות של הקופה. עם זאת, ככל הנראה וכפי שמשתקף מהגילוי שחברת החשמל מספקת ברבעון השלישי לגבי השלכות המעבר, היא תבחר ליישם פרשנות מקילה יותר לאור חוסר בהירות בלשון התקן בנושא זה. הנקודה המרכזית היא שגם אם הדו”חות הכספיים לא יביאו בחשבון את המשקולת הזו, הרי שלא ניתן יהיה להתעלם ממנה לצורך חישוב ההון הכלכלי הנכון של חברת החשמל החל בדו”חות 2014.

בהתעלם מבעיית קיומו של נכס, ההון העצמי של חברת החשמל צפוי אמנם לגדול בעקבות המעבר לשוק עמוק בכרבע: מכ–12 מיליארד שקל לכ–15 מיליארד שקל, אך יש לראות את עיקר הגידול הזה כמלאכותי. לניתוח כלכלי נכון זה יש חשיבות רבה בהבנת מצבה הכספי חברת החשמל, לרבות לצורך דירוג אשראי, שיש לו השפעות על מחיר המימון אותו היא משלמת על החוב.

מעבר לכך, להסכמים עם ועדי העובדים החזקים, שמכניסים את החברות הממשלתיות למצב מובנה של הפקדות מלאות לתוכנית הפנסיה ואף יותר מכך, קיימת גם משמעות מיסוית שלילית, בעקבות המעבר החשבונאי לשוק עמוק. הסיבה לכך היא ששלטונות המס נוהגים להכיר בהוצאות ההפקדה ליעודה רק עד גובה ההתחייבות החשבונאית. במקרה של חברת החשמל לאור קיומם של הפסדים להעברה, הנושא התזרימי אינו רלוונטי, אף שנוצרו בגינם נכסי מסים נדחים. עם זאת, עלולות להיות לכך השלכות תזרימיות על חברות ממשלתיות רווחיות, כמו הנמלים, שיכנסו כעת בדיעבד למצב של עודף הפקדות, בגובה השפעת ההחלטה של השוק העמוק.

כלומר רשות המסים צפויה לראות בקיטון בהתחייבות האקטוארית בעקבות המעבר לשוק עמוק הכנסה שיש לשלם עליה מס, אף שבדו”חות הכספיים, כפי שהוסבר בטור בעבר, הגידול לא ירשם בדו”ח הרווח וההפסד אלא יוכר כרווח כולל אחר.

מבלי להיכנס לקוריוז הנובע מכך ששוק האג”ח הקונצרניות באיכות גבוהה בישראל לא היה יכול לקלוט כנראה את ההיקפים העצומים של נכסי אינפיניטי, גם לאור הגדרתו “עמוק”, הפתרון למלכוד ההפקדות בחברת החשמל יכול לנבוע מאחד משני מקורות: התאמת כללי הפיקוח על שוק ההון או לחלופין הסבת ההסכם הדרקוני עם העובדים להתחייבות שנמדדת בדו”חות חברת החשמל. עד לפתרון כזה, וככל שחברת החשמל, כמו יתר החברות הממשלתיות שנמצאות במלכוד הפקדות דומה, לא תכיר בדו”חותיה בהפסד האמור, ראוי לספק על בסיס מתמשך גילוי לעלות הכלכלית של המשקולת הזו, כדי שמנתחי הדו”חות הכספיים יוכלו לבצע את ההתאמה הנדרשת להון החשבונאי.