השינוי שיקפיץ את התזרים השוטף של רשתות המזון והאופנה

ההתייחסות לדו”ח תזרים המזומנים כדו”ח האובייקטיבי היחיד, מאחר שהוא מייצג עובדות ולא נתון לשיקול דעת ולאינטרסים — היא שגויה מיסודה. ביטוי בולט לכך הוא שתיקון הטעות (ריסטייטמנט) הנפוץ ביותר בארה”ב בעשור האחרון נוגע דווקא לדו”ח התזרים.

בראייה חשבונאית, דו”ח תזרים מזומנים הוא משלים לשאר הדו”חות שערוכים על בסיס צבירה, כמו דו”ח רווח והפסד, ולא ניתן לראות בו כעומד בפני עצמו. הרקע לכך הוא שתזרים במהותו מבטא מועדים ספציפיים של תשלומים ותקבולים, שאינם מייצגים בהכרח את תקופת התהוותם הכלכלית. מסיבה זו התזרים נתון למניפולציות לגיטימיות. במשחקי תקציב פשוטים ניתן להציג תזרים חיובי ברבעון הבא באמצעות הקדמה בכמה ימים של תשלום לספק, ולהפך — להקדים תזרים חיובי על ידי הקדמת תשלומי לקוחות תמורת הנחות או פקטורינג של לקוחות.

דו”ח תזרים מזומנים מציג את כלל תזרימי המזומנים בשלוש קטגוריות: שוטפת, השקעה ומימון. באופן כללי, ניתן לומר כי התזרים מפעילות שוטפת משקף את דו”ח רווח והפסד על בסיס מזומן — בעוד פעילות השקעה כוללת בעיקר תקבולים ותשלומים הנובעים מנכסים לא תפעוליים שאינם שוטפים, כמו מכירה וקנייה של נכסים קבועים, ופעילות מימון כוללת בעיקר תקבולים ותשלומים הנובעים מהתחייבויות לא תפעוליות, כמו קבלת והחזר הלוואות.

תכונה חשובה של התזרים מפעילות שוטפת היא מתן אינדיקציה לאיכות דו”ח רווח והפסד — שהרי הציפייה היא שהרווחים החשבונאיים יבואו לידי ביטוי לאורך זמן בתזרים. בכל מקרה, ניתוח התזרים השוטף של חברה חייב להביא בחשבון את מהות העסקים ואת הנסיבות הספציפיות שלה. כך, בחברות בנייה וליסינג, לאור מחזור הפעילות הארוך יחסית, ניתוח תזרים של שנה מסוימת בפני עצמה עלול להטעות: דווקא בתקופות טובות הן יציגו תזרים שלילי, ולהפך — ולכן צריך להתייחס לתקופה מצטברת של שלוש שנים לפחות. דוגמה נוספת שממחישה את החשיבות של ניתוח מותאם נסיבות היא כי דווקא צמצום פעילות של עסק יבוא לידי ביטוי בתזרים חיובי מפעילות שוטפת, בשל הצמצום בהון החוזר הנדרש לפעילות. ולהפך במקרה של צמיחה.

סיווג תזרימי המזומנים בין שלוש הקטגוריות אינו אוטומטי ואינו פשוט, והסיבה הראשונה לכך היא שיקול הדעת בסיווג עצמו. את עוצמת שיקול הדעת היה ניתן לחוש דרך הטורים הרבים שדנו בכך בשנה האחרונה. החל בסיווג המקדמות לדיירים שמקבלים בתי הדיור המוגן במסגרת הפעילות השוטפת ולא כפעילות מימון – למרות שחלק עיקרי מהן לא ניתן לחילוט ויוחזר, וכלה בתשלום של בזק לרשות המסים בגין הסדר השומות לצורך הגדלת הפסדי המס של yes שסווג כפעילות השקעה ולא כפעילות שוטפת, למרות שיצר פוטנציאל תזרימי עתידי שממנו תהנה הפעילות השוטפת.

מעבר לכך, מאחר שהפרדה בין שלוש הקטגוריות היא דיכוטומית, הרי שאין מנוס מלקבל החלטה על סיווג של תשלום או תקבול במלואו לאחת מהן. לצורך המחשה, תשלום בגין רכישה של ציוד באשראי יירשם בפעילות מימון ולא בפעילות השקעה ככל שקיים בעסקה מרכיב מימון, בדרך כלל ככל שתקופת האשראי ארוכה יותר. לפי הגישה המקובלת בפרקטיקה, עיקרון זה לא חל על סכומים ששייכים לפעילות השוטפת. כפועל יוצא, חברות הליסינג מסווגות תשלומים ותקבולים בגין רכישות ומכירות כלי רכב באשראי ארוך טווח, שמהווים מבחינת המודל העסקי שלהן מלאי ערב מכירתם, במסגרת הפעילות השוטפת.

אלבר נחתכת ב–30%

בהקשר זה, רשות ניירות ערך פירסמה באחרונה החלטת אכיפה מעניינת לגבי חברת אלדן, שלפיה היא אינה מקבלת רישום רעיוני של תזרים שלילי מפעילות שוטפת וחיובי מפעילות מימון במקרה של רכישת כלי רכב מיבואן רכב, באמצעות קבלת אשראי מחברה בת שלו שעוסקת במימון, להבדיל ממקרה שבו האשראי היה מתקבל מגוף פיננסי חיצוני ליבואן. להחלטה זו, שתואמת את עמדת ה–SEC, היתה משמעות רבה יותר מבחינת אלבר, שמייצגת מקרה הפוך: מכירת כלי רכב באשראי ארוך שמועמד על ידי חברה בת שלה שעוסקת במימון.

אלבר רשמה בדו”חותיה המקוריים שני תזרימים רעיוניים: תקבול מהמכירה בפעילות שוטפת, ומתן הלוואה בפעילות השקעה – ותיקון הטעות על ידי הצגה מחדש הוביל לדחיית הרישום של התקבול בתזרים השוטף. לצורך המחשה, התזרים מפעילות שוטפת של אלבר לתשעת החודשים הראשונים של 2015 קטן בעקבות כך בכ–30%.

החלטת הרשות מצמצמת את המקרים שבהם דו”ח תזרים המזומנים מתייחס לתזרימים רעיוניים רק לאותם מצבים נדירים שבהם הדבר נדרש כדי למנוע הטעיה. מצב בולט כזה קיים בפקטורינג הפוך — עסקה משולשת שבה גוף פיננסי מעביר את התשלום ישירות לספק עבור החברה, וזו מתחילה ממועד זה לשלם ריבית בגין החוב. מדובר בעסקות בעלות יתרונות מימוניים, שעליהן החלה לדווח גם שטראוס, למשל, ברבעון השלישי של 2016.

מבחינה חשבונאית, מהלך זה, כפי שנכתב בטור בעבר, צריך להוביל לשינוי סיווג של חוב הספק לחוב פיננסי, וכנגזרת ראוי להתייחס לכך כשני תזרימים רעיוניים בו־זמניים. כך, בשנתיים האחרונות התחילה HOT, שעסקות ניכיון ספקים שלה הגיעו לסכום של כ–1.3 מיליארד שקל ב-2015, לבצע את הסיווג המאזני הזה, ובמקביל רישום רעיוני כתזרים שלילי מפעילות שוטפת וחיובי מפעילות מימון.

מברשת צבע

סיבה נוספת למורכבות של הסיווג התזרימי היא שדו”ח התזרים מקבל את התכונות שלו, בדומה ל”מברשת הצבע” בתוכנת וורד, מהדו”חות האחרים — כלומר, להחלטות חשבונאיות הקשורות לטיפול החשבונאי של בסיס הצבירה בפריטים מסוימים יש השלכות ישירות על דו”ח התזרים. ניתן להמחיש זאת באמצעות החלטת הנהלה על היוון עלויות מו”פ ורישומן כנכס בלתי־מוחשי (ולא כהוצאה). מדובר בשיקול דעת קריטי שיוביל לרישום תשלומי הפיתוח שלא במסגרת הפעילות השוטפת, אלא בפעילות ההשקעה. דוגמה נוספת היא החלטת הנהלה לסווג נדל”ן שנרכש כמלאי שמוביל להצגת התשלום בפעילות שוטפת, בעוד סיווגו כנדל”ן להשקעה יוביל להצגת התשלום כפעילות השקעה. המשמעות של כך היא למשל שהמצב האבסורדי ששורר בארץ בשנים האחרונות, שבו חברות ציבוריות שונות, מתייחסות באופן שונה לגמרי (נכס פיננסי או רכוש קבוע) בדו”חותיהם למתקנים פוטו-וולטאים זהים שהן מפעילות, מוביל לכך שגם תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שמוצג לציבור המשקיעים שונה בתכלית.

כפועל יוצא, גם להחלטות שגרתיות של מוסדות התקינה יש השלכות על הסיווג התזרימי. ראינו זאת לפני כמה שנים בהחלטה של התקינה החשבונאית העולמית לרשום עלויות עסקה בצירוף עסקים כהוצאה ולא כנכס, שהובילה לסיווג התזרים הנ”ל בפעילות שוטפת ולא בהשקעה — אף שמדובר בסכום שמשולם בראות הרכישה.

מצב דברים דומה, אם כי בכיוון הפוך, נוגע להשלכות התקן הבינלאומי החדש בנושא חכירות (16 IFRS), שדורש להכניס את החכירות התפעוליות למאזנו של החוכר, ובכך סוגר את פרצת ההתחייבויות החוץ־מאזניות. באופן כללי, החוכר ירשום במאזנו כבר בעת חתימת חוזה החכירה נכס שמייצג את זכות השימוש, שיופחת על פני תקופת החכירה כנגד התחייבות פיננסית, בגובה הערך הנוכחי של דמי החכירה. השינוי צפוי, כפי שנכתב בעבר בטור, להגדיל את החוב הפיננסי ואת המינוף — אבל גם להגדיל במקביל את ה–EBITDA שמנטרלת פחת והפחתות. שכן קודם התשלום השוטף כולו היווה הוצאה שהקטינה את ה-EBITDA ולאחר השינוי תנוטרל הפחתת הנכס שייווצר. כמו כן, השינוי צפוי לתרום במעט אף לרווח התפעולי, שהרי מרכיב הריבית הרעיוני יירשם במסגרת הוצאות המימון.

צעד אמריקאי חריג

השינוי צפוי לשפר את התזרים השוטף של חברות רבות. הסיבה לכך היא שמרכיב “קרן” ההתחייבות בגין החכירה יוצג בפעילות מימון, ומרכיב הריבית הגלומה בחכירה יוצג בפעילות שוטפת או בפעילות מימון, בהתאם למדיניות החברה. יש לציין כי התקן האמריקאי החדש המקביל בעניין חכירות, שדומה במהותו, נקט צעד חריג וקבע במפורש כי דו”ח תזרים המזומנים לא יושפע מהשינוי — כך שכל דמי החכירה שמשולמים ימשיכו להיות מסווגים בפעילות השוטפת.

ענף שיושפע מאוד מכך הוא הקמעונות, לרבות חברות הדלק, שאצלן דמי השכירות של הסניפים הן מרכיב משמעותי בפעילות, וגם חברות כמו צים, אל על ובתחום הפוטו־וולטאי — שהעסק שלהן מבוסס במידה רבה על שימוש בחכירות תפעוליות. ניתוח גס של ההשפעה על התזרים מפעילות שוטפת לתשעת החודשים הראשונים של 2016, מלמדים על גידול פוטנציאלי של כמעט מחצית בתזרים השוטף של שופרסל, וכמעט הכפלה שלו אצל רמי לוי שיווק השקמה. בפז, לדוגמה, השינוי הזה צפוי להגדיל את התזרים מפעילות שוטפת בכ–30%. השלכות פוטנציאליות דרמטיות אף יותר ניתן לראות בחברות האופנה, שנמצאות בשנים האחרונות במצוקה תזרימית יחסית — כמו גידול של כמעט 800% בקסטרו.

השוואתיות תזרימית

על רקע המצוקה העולמית של הקמעונאיות בכלל וחברות האופנה בפרט, מדובר מבחינתן בבשורה מקלה, על רקע הגידול במינוף והפגיעה ביחסים פיננסיים, כמו הון למאזן, בעקבות השינוי. התקן החדש ייכנס אמנם לתוקף מחייב רק בתחילת 2019, אבל הוא ניתן ליישום מוקדם בתנאים מסוימים.

בשורה התחתונה, המשמעות היא שתזרים מפעילות שוטפת של חברה קמעונאית יהיה זהה בין אם הסניפים בבעלותה ובין אם בשכירות, וישקף את הפעילות הקמעונית עצמה — תוך הגברת ההשוואתיות בין החברות בענף. על רקע ההשפעה הרבה של דו”ח התזרים על ערך החברות ודירוג החוב שלהן, ובהינתן ששינוי רישומי לא צריך לשנות את הניתוח העסקי — אין ספק שהמשקיעים צריכים להיות מודעים אליו.

מהפך תזרימי זה, בלי להיכנס לנאותותו, הוא עוד הוכחה לכך שלא ניתן לנתק את דו”ח תזרים המזומנים מהסביבה המורכבת של הדו”חות הכספיים, שהוא חלק אינטגרלי ממנה.