הרווח – מהפער בין שווי התמורה בהסדר לבין ערך האג”ח
האישור הסופי של ההסדר באפריקה צפוי להוביל את החברה לרישום רווח חשבונאי של כ-1.3 מיליארד שקל, על בסיס ההנחה כי שווי התמורה בהסדר יגיע לכ-6.2 מיליארד שקל – כפי שהעריך השבוע בית ההשקעות כלל פיננסים. הרווח נובע מהפער שבין שווי התמורה לבין ערכן המאזני של איגרות החוב, המסתכם בכ-7.5 מיליארד שקל.
בהתאם להערכה זו, המרכיב העיקרי בתמורה (כמעט 60%) אינו מייצג פדיון של אג”ח, אלא מהווה החלפה באיגרות חדשות – כלומר, למעשה מדובר בשינוי תנאי החוב. עם זאת, בהתאם ל-IFRS הסדר חוב שיוצר שינוי משמעותי בתנאי האג”ח מטופל כגריעה – ועל כן יוצר רווח רעיוני.
הרווח הרעיוני נוצר כתוצאה מהחלפת ההתחייבות הקיימת, שנמדדת על פי שיטת העלות המופחתת, כלומר על בסיס הערך הנקוב המתואם, בהתחייבות “חדשה” – הנמדדת על בסיס שוויה ההוגן במועד ההחלפה. לאור עיקרון הזהירות אין בחשבונאות מנגנון של ירידת ערך לגבי צד ההתחייבויות, ולכן ההידרדרות בסיכון האשראי של אפריקה לא השפיעה עד כה על מדידת ההתחייבות. האישור הסופי של ההסדר הוא זה שייצר, איפוא, את ה-“Reset” החשבונאי לסיכון האשראי.
ואולם אליה וקוץ בה: הרווח הרעיוני, שנובע מהחלפת האג”ח, יתהפך בעתיד באמצעות רישום הוצאות ריבית גבוהות בגין האיגרות החדשות. לעניין זה, יש לציין כי בהתאם להערכת כלל פיננסים, האג”ח הקצרות שיונפקו בעקבות ההסדר ייסחרו ברמה של 95% והאג”ח הארוכות ייסחרו ברמה של 75%. המשמעות היא שעל פני 16 השנים הבאות תרשום אפריקה בגין ההסדר הוצאות מימון נוספות בגובה מאות מיליוני שקלים.
עיתוי ההכרה ברווח תלוי במועד האישור הסופי של ההסדר והתקיימות התנאים המתלים, לרבות אישור אסיפות בעלי האג”ח, בעלי המניות ובית המשפט. במידה שמועד זה יתקיים לאחר תום חודש דצמבר הרווח יוכר רק ברבעון הראשון של 2010. הנקודה המעניינת היא שמחיר המניה של אפריקה כבר מגלם זה תקופה ארוכה את הרווח הנ”ל, שמייצג למעשה העברת ערך כלכלי מבעלי החוב לבעלי המניות. כך, שווי השוק של אפריקה מסתכם כיום בכ-2.9 מיליארד שקל והוא גבוה בהרבה מהונה העצמי שהגיע בתום הרבעון השלישי לכ-776 מיליון שקל בלבד.
מקרה דומה, אם כי בסדרי גודל קטנים יותר, צפוי להתרחש בדו”חות הכספיים של גמול ל-2009. הסדר החוב של גמול, שאף הוא כולל מרכיב של החלפת אג”ח, אושר החודש באופן סופי. גמול דיווחה בשבוע שעבר כי היא מעריכה שהאג”ח המחליפות ייסחרו בשווי שוק נמוך משמעותית מערכן ההתחייבותי המלא, שהוא כ-283 מיליון שקל – ולכן הדבר יגדיל את הונה בהתאם בכ-60-100 מיליון שקל.
אגב, השבוע החל המסחר באג”ח ונכון למועד כתיבת הטור אג”ח סדרה ב’ של גמול נסחרות בטווח מחירים זה (שער של כ-74%). המשוואה במקרה של גמול ברורה, והיא דומה לזו של אפריקה: ככל שאיגרות החוב המחליפות שוות פחות – כך הרווח החשבונאי ובעקבותיו ההון יהיה גבוה יותר.