פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
5 בפברואר, 2020
הדיון הנו בנושא אופן בדיקת ירידת ערך נכסים על פי 36 IAS בעידן של 16 IFRS – הנושא רלבנטי היום לדוחות הכספיים השנתיים שצפויים להתפרסם בחודש הבא ולכן הוא מאד אקטואלי וככל שמתעמקים בו מדובר בנושא מורכב מאד. הנושא גם מאד מתקשר לנושא של השפעת 16 IFRS על הערכות שווי – נושא שדנו בו בעבר ולמעשה מחדד אותו יותר. הוא מחדד אותו יותר כתוצאה משילוב של שני אלמנטים. האלמנט הראשון הוא השימוש שעשו רוב החברות בפרקטיקה בשיעור היוון תוספתי שהוא נמוך משמעותית משיעור ההיוון הגלום בחכירה. דבר זה הביא לניפוח של נכס זכות השימוש. שיעור ההיוון בהתאם לתקן הוא שיעור הריבית הגלום בחכירה ואם הוא ניתן לקביעה שיעור הריבית התוספתי של החוכר. מבחינה כלכלית ברור ששיעור ההיוון הגלום בחכירה נכון יותר אבל כפי שחזינו החברות הלכו על התוספתי ולאור שיעורי הריבית הנמוכים הוא ממש מזערי וגרם לניפוח של נכסי זכות השימוש. אגב, באל על למשל השתמשו לפי הוראות המעבר בתוספתי והם משתמשים בשיעור ההיוון הגלום בחכירה לגבי מטוסים חדשים שמגיעים אחרי ובביאורים של אל על רואים את הפער האדיר בשיעור ההיוון שהיא משתמשת למדידת נכס זכות השימוש החל מ- 4 אחוז שזה התוספתי ועד בצד השני ל – 5.9 שזה הגלום בחכירה. האלמנט השני הוא הכללים החשבונאים לבחינת ירידת ערך ב- 36 IAS ובראשם אופן ההתייחסות ליחידה מניבה מזומנים – האם היא יכולה לכלול את ההתחייבות הפיננסית ובכך לנטרל במידה רבה את בעיית הניפוח של נכס זכות השימוש? בהתאם לתקן, הערך בספרים של היחידה אינו כולל את הערך בספרים של התחייבות כלשהי, אלא אם כן לא ניתן לקבוע את הסכום בר- ההשבה של היחידה המניבה מזומנים ללא התייחסות לאותה התחייבות. אני לא מצליח להבין איך ניתן לומר שלא ניתן לקבוע את הסכום בר ההשבה ללא ההתחייבות. אגב – הבעיה קיימת לא רק לעניין שווי שימוש אלא גם לעניין שווי הוגן נטו – הרי גם אם נניח כי החברה בכללותה היא יחידה והשווי ההוגן נקבע לפי מחיר השוק שלה, הרי שיש להוסיף את שווי החוב הפיננסי כדי להשוות לנכסי היחידה ואז השווי הזה נמוך מהערך בספרים של ההתחייבות ולא פתרנו את הבעיה.
אני מבין שבנושא זה יש כיום מחלוקת בין הביג 4 העולמיים: EY ו- KPMG מאפשרים את זה בעוד דלויט ו- PWC לא. אתם מבינים שהמשמעות של זה היא בגדול לנטרל את השפעה 16 IFRS ובין היתר את בעיית הניפוח הקיים בנכס זכות השימוש כתוצאה מהשימוש בשיעור הריבית התוספתי – למרות שזה לא לגמרי מדויק – אם נתעלם מהוראות מעבר זה נכון ב- 1 DAY אבל לאחר מכן הנכס וההתחייבות לא מופיעים על אותו הסכום. אגב אחת הסנוניות הראשונות של ירידת ערך בעידן החדש היא אל על שבודקת שווי שימוש למטוסים שלה – והיא לא הכניסה את ההתחייבות – כלומר הלכה על 16 IFRS ואני חושב שזאת הדרך הנכונה. אם נשים לרגע בצד את הבעיה החשבונאית הנ”ל למרות שאני לא רואה איך יוצאים ממנה – אז הסוגיה המורכבת ביותר לטעמי היא דווקא הסוגיה הכלכלית והיא הנושא שדנו בו בעבר – ההשלכות של התקן על הערכות שווי. אמיר ואני דיברנו על כך כבר בעבר שלדעתנו התקן מציף נושא שכנראה מעריכי השווי לא נתנו אליו בעבר מספיק את הדעת וביצעו הבחנה בין מאפייני החכירות – בין חכירה
שהיא במהותה הוצאה תפעולית לבין חכירה שהיא במהותה הוצאה פיננסית כלומר שקולה לרכישת נכס בהלוואה, על בסיס בין היתר תקופת החכירה, מידת הגמישות של החוכר לצאת ממנה (ריקורס/נון ריקורס), מידת התאמת הנכס לצורכי החוכר וקיום שוק משני– כך בחברה כמו אל על ווי וורק זה במהות פיננסי. זה ברור שיש לכך השפעה דרמטית על השווי – כמובן בהנחת של חכירות בהיקף משמעותי – לאור הפער בין היוון ההוצאה לפי ה- WACC לבין לפי היוונה כחוב פיננסי. כמובן שנדרש לבצע התאמות לאינסוף וכו’.
בהקשר הזה, יש דווקא תמימות דעים בין המשרדים והם חושבים שבעקבות 16 IFRS ה- WACC צריך לרדת בשני נימוקים:
1 .התוספת של החוב הפיננסי בנוסחא – כאשר הם אומרים מנגד שמחיר ההון לא משתנה
2 .הגידול בתזרים התפעולי הקבוע שמקטין את הסיכון
אני חייב להגיד שאני לא מצליח להבין את הנימוקים והם מלאים בסתירות פנימיות. הרי מצד אחד אנחנו יודעים שאין שינוי בביטאות הנצפות כלומר במחיר ההון, אבל איך זה מסתדר עם זה שהחוב הפיננסי פתאום גדל? הרי לכאורה היה צריך להגדיל את מחיר ההון (KE) לאור הסיכון הנגרם בשל מינוף באמצעות הביטא הממונפת. הרי בעולם ללא מס, לא צריכה להיות השפעה לרמת המינוף על ה WACC והוא צריך להיות שווה ל- ROA – לתשואה התפעולית על הנכסים. גם הטיעון השני לא ברור – הרי אם אין שינוי בביטא אז איך אפשר להגיד שהסיכון התזרימי ירד?
אנחנו נכנסים כאן ממש למלכוד: ככל שהביטא לא השתנתה אז יכול להיות רק אחד מהשניים:
1 .או שהשוק מתעלם מהתקן החדש ולא רואה בכך גידול בחוב הפיננסי ואז יש בעיה עם החישוב החדש
2 .או שהשוק תמיד התייחס לתקן החדש מבחינה כלכלית – ואז חישובי העבר מוטעים
אני רוצה להציע את התובנות שלי ונראה לי שאמיר מסכים איתי – עשינו על זה חשיבה רבה כבר שנה וחצי – לא פשוט בכלל גם אם זה נראה ככה – ואני רוצה כעת לעשות ניתוח לוגי פשוט. לצורך כך נצא משלוש הנחות היסוד הבאות:
א. מחירי המניות בשוק ההון מתמחרים באופן נכון את שווי המניות, ללא קשר לאופן הצגה חשבונאית כזה או אחר של החכירות.
ב. בעקבות יישום 16 IFRS אין שינוי במחיר ההון העצמי – כלומר אין שינוי בבטא הנצפית בשוק בנוסחת ה- CAPM .הממצאים האמפיריים שמתקבלים לאחר יישום 16 IFRS תומכים בהנחה זאת .
ג. עד ליישום התקן מעריכי השווי לא עשו את ההבחנה שאנו מדברים עליה כעת – כלומר התייחסו לכל החכירות התפעוליות ככאלה.
בהינתן הנחות היסוד ולאחר שהבנו את ההשפעה הפוטנציאלית של חכירות המסקנה היא שנדרש ניתוח של מהות החכירה כדלקמן:
1 .ככל שמדובר במהות בחכירה פיננסית – המשמעות היא שהערכות השווי שבוצעו בעבר היו ככל הנראה מוטעות כלפי מעלה – שהרי ההוצאה הפיננסית הוונה בשיעור ה- WACC .עם זאת קיים אפקט מקזז מסוים בעצם הירידה ב- WACC כתוצאה מיישום נכון של החוב הפיננסי בנוסחא.
2 .ככל שמדובר בחכירה תפעולית במהות – המשמעות היא שהערכות השווי שבוצעו בעבר היו נכונות ויש להמשיך באותה הדרך (התאם לקשיי יישום) – כלומר, אין שינוי בשווי ואין עדכון של ה- WACC.
מה שכן – גם המצב השני לא פותר את הבעיה החשבונאית שבה התחלנו – ויכול להיות בהחלט שיישום נכון יוביל כעת לירידת ערך ככל שלא לוקחים את ההתחייבות הפיננסית יחד עם היחידה כפי שלדעתי צריך להיות מבחינה חשבונאית ולכן מהבעיה של ניפוח נכס זכות השימוש לדעתי אין דרך יציאה. כמו כן, שימו לב שהמצב הראשון גם חושף אותנו לכאורה במקרים גבוליים (או מקרים שירידת הערך הייתה בתוך הכסף בעבר) לבעיה של טעות חשבונאית בעבר – כמובן בכפוף למהותיות.