בומרנג החכירות: נהנים בזמן הקצר – אבל משלמים את המחיר בטווח הארוך

השפעתתכיש חברות שעושות שימוש תועלתני לכאורה בתקן החכירות החדש לצורך הגדלת ה–EBITDA — במחיר של גידול בחוב הפיננסי ■ הדבר משקף חשיבה קצרת טווח שעלולה לפגוע בעתיד בחברות ובבעלי מניותיהן, מה גם שה–EBITDA צפויה לאבד את מעמדה הבלתי־מעורער בכמה ענפים

בדו”חות שפרסמה בזן השבוע, ה–EBITDA שלה לרבעון השלישי ולינואר־ספטמבר 2018 גדל ב–7 מיליון דולר ו–21 מיליון דולר, בהתאמה. עלייה זו ב–EBITDA נבעה מאימוץ מוקדם של תקן החכירות המהפכני החדש (IFRS 16), שמכניס לדו”חות הכספיים את החכירות התפעוליות. מאחורי היישום של התקן החדש, שייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2019, מסתתרות לא מעט החלטות שמושפעות מאינטרסים דיווחיים.

אחת מהן, כפי שניתן לראות גם בבזן, היא בחירה בהקלה שמציע התקן החדש, שלפיה לא מתבצעת הפרדה של מרכיב שירותים שגלום בחוזי השכירות. יישום ההקלה, שמובילה לשיפור ה–EBITDA על חשבון גידול במינוף המאזני, יכול להעיד על הנהלות שמעדיפות אינטרסים של טווח קצר.

באופן כללי, בהתאם לתקן החדש נרשם במאזן נכס: זכות שימוש כנגד התחייבות פיננסית בגובה הערך הנוכחי של תשלומי השכירות העתידיים על בסיס החוזים הקיימים. בעוד הנכס החדש יופחת לדו”ח רווח והפסד בקו ישר — בגין ההתחייבות הפיננסית יירשמו הוצאות מימון, כשכל תשלום חכירה יטופל ככזה הכולל מרכיב של החזר קרן וריבית. לצד הגידול במינוף המאזני, ההשפעה הדרמטית הנוספת של התקן החדש היא גידול ב–EBITDA, שעד כה מלוא דמי החכירה הופחתו ממנה. הסיבה לכך היא שה–EBITDA מבוססת על הרווח התפעולי (לפני הוצאות מימון) וגם מנטרלת את הוצאות הפחת של נכס זכות השימוש.

הבטן הרכה של התקן

לצורך הרישום החשבונאי מובאים בחשבון רק דמי שכירות קבועים. לשם המחשה, דמי השכירות בקניונים נקבעים בדרך כלל לפי הגבוה מבין דמי השכירות הבסיסיים לשיעור מסוים מסכום הפדיון החודשי — כך שהרישום החשבונאי מתבסס על דמי השכירות הבסיסיים בלבד. סוגיית אי־הכללת דמי חכירה משתנים היא “הבטן הרכה” של התקן וניתן להשתמש בה למניפולציות ולתכנונים חשבונאיים.

כך למשל, ניתן לכאורה להמיר חוזה במחיר קבוע לחוזה במחיר משתנה באמצעות קביעת רף נמוך יחסית של מחזור שנתי, שצפוי ברמה גבוהה לעמוד בו, במקביל להגדלה מתונה בדמי השכירות כפיצוי, כדי להתחמק מהכללת החכירה בדו”חות — בהינתן שהמשכיר נוטל על עצמו סיכון כלכלי ולא מדובר בתנאי מלאכותי, גם אם ההסתברות להתממשותו נמוכה. יש לציין כי הצמדה למדד, שקיימת בחוזי שכירות רבים בקניונים, לא גורמת לכל הסכום להיות משתנה, כששינויים במדד על פני תקופת החוזה יטופלו כעדכון של ההתחייבות כנגד הנכס.

קוריוז מעניין בהקשר זה נוגע למסגרת המוצעת לאישור חוזי השכירות של חברת רמי לוי שיווק השקמה. כתוצאה מלחץ שהפעילו גופים מוסדיים, הוכנסה מגבלה שלפיה דמי השכירות לא יהיו גבוהים מ–8% מהוצאות המכירה וההנהלה בכל שנה. אם מבחינה משפטית המגבלה תיאכף גם בדיעבד ולא רק מראש בעת חתימת כל חוזה, הרי שככל שהמגבלה ריאלית ולא מלאכותית — היא הופכת תיאורטית את דמי השכירות המשולמים לבעל השליטה לסכום משתנה, שמוביל לאי־הכללת החכירות בדו”חות הכספיים, אף שכנראה לחברה לא היתה כוונה כזאת.

שיקול יישומי

השינוי החשבונאי הקונספטואלי מבוצע נכון לעכשיו רק עבור חכירות — ולא בהתקשרויות לרכישת נכסים ושירותים. כפועל יוצא, מבחינה תיאורטית יש להפריד את מרכיב השירות, שגלום לעתים קרובות בחוזי השכירות. מתוך שיקול יישומי, התקן מאפשר לא להפריד את מרכיב השירותים ולכלול במדידה את כל מרכיבי החוזה כמקשה אחת. כך למשל, ניתן ליישם את ההקלה בקשר לחכירת כלי רכב בליסינג, הכוללת רכיב של שירותי תחזוקה שוטפים.

במחשבה ראשונה נראה כי לחברות קיים אינטרס להתאמץ ולהפריד, למרות ההקלה, את מרכיב השירותים כדי להימנע מרישום התחייבות פיננסית בגין רכיב זה. עם זאת, מסתמן כי חלק מהחברות המדווחות מעוניינות דווקא בהגדלת ה–EBITDA גם בגובה התשלום עבור השירותים — למרות הגידול במינוף המאזני. ניתן לראות זאת כבר בשתי המאמצות המוקדמות של התקן, בזק ובזן, וכן בדלתא גליל והולמס פלייס שטרם אימצו אבל דיווחו על ההשפעה הצפויה של התקן. שימוש דומה היה גם בטיוטת התשקיף שפירסמה זאפ בניסיון ההנפקה לפני כמה חודשים.

דמי ניהול כלכליים

הולמס פלייס היא מקרה מעניין לבחירה בהקלה מאחר שהשפעת התקן לגבי החברה עצומה: גידול של יותר מחצי מיליארד שקל בחוב הפיננסי וקיטון בהון העצמי, שנכון לסוף יוני 2018 הסתכם בכ–171 מיליון שקל בלבד, ב–50 מיליון שקל (לפני מס). מנגד, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת יגדל משמעותית וה–EBITDA צפויה לקפוץ ב–71 מיליון שקל — כמעט פי 3 מהמצב הנוכחי (מ–47 מיליון שקל ל–118 מיליון שקל).

הולמס פלייס, שחלק ניכר ממועדוני הכושר שלה נמצאים בקניונים, מדווחת כי היא משלמת על פי רוב דמי ניהול קבועים. לפי הערכות, דמי ניהול כלכליים בקניונים עשויים להגיע לכ–25% מהתשלום הכולל. בהקשר זה, חשוב להדגיש כי לצורך יישום התקן יש לבצע את ההבחנה בין מרכיב השירותים למרכיב השכירות לפי מחירים כלכליים — כלומר, על בסיס השווי הנפרד של דמי השכירות ודמי הניהול.

כפועל יוצא, ככל שהולמס פלייס מקבלת הנחה על דמי השכירות במסגרת דמי הניהול, יש לבטל את הסבסוד הצולב לצורך הטיפול החשבונאי. בדיוק כפי שצריך לבצע את ביטול הסבסוד בראיית בעלי הקניונים, כדי להימנע מניפוח השווי של מרכזי הקניות.

יש לציין כי החברות הקמעוניות הבולטות בתחומי המזון והאופנה מדווחות על ביצוע ההפרדה, כנראה כתוצאה מכך שחוזי הניהול אצלן משולמים, תיאורטית לפחות, לפי קוסט פלוס — כנגזרת למשל של שינויים בשכר המינימום של עובדי השמירה והניקיון. מנגנון זה לכאורה הופך אותם למשתנים, כך שאינם יכולים להיכלל במדידה.

מחסנית הרווח של הולמס פלייס

לפי המודל החשבונאי החדש, הוצאות המימון בתחילת תקופת החכירה הן גבוהות יותר, דבר שמוביל להקדמת רישום הוצאות ביחס לפריסה השווה במודל הישן, כשבחלק השני של החכירה מצב הדברים מתהפך. בהקשר זה, על רקע הפגיעה המשמעותית בהון, הירידה ברווח הנקי של הולמס פלייס לפי הדיווח שלה היא מינורית יחסית (כמיליון שקל) — דבר שיכול להעיד גם על מוטיבציה נוספת שלה בהכללת דמי הניהול: שיפור הרווח החשבונאי בעתיד בעקבות ההיפוך של ההפרש.

הבחירה התועלתנית ביישום של תקנים חדשים לצורך ניפוח ה–EBITDA אינה דבר חדש, וניתן היה לראות אותה למשל עם אימוצו המוקדם בחברות התקשורת של התקן בנושא הכנסות (IFRS 15). המטרה לא הייתה בהכרח חשבונאות נכונה יותר, אלא בעיקר להוון את העלויות של הרכשת הלקוחות — לרבות לתקופות קצרות משנה, שבהן אין חובה לעשות זאת, כדי לנטרל את הפחתתן מה–EBITDA.

אם נתעלם מהקושי היישומי בהפרדת מרכיב השירות ככל שאכן קיים, החשיבה גם במקרה של תקן החכירות החדש היא דומה: שיפור ה–EBITDA, כאשר נקודת המוצא היא שלא תהיה השפעה של הגידול בחוב הפיננסי על הקובננטים הקיימים, שבהם בדרך כלל מנוטרלות השפעות של שינויים חשבונאיים כדי לשקף את התכלית המקורית שלפיה נקבעו.

ה–EBITDA מתה?

אבל נדמה שתקן החכירות החדש אינו עוד שינוי חשבונאי, והוא צפוי לשנות את אופן ניתוח החברות על ידי שוק ההון והבנקים. קשה להניח שאלה ימשיכו לקדש את ה–EBITDA כמדד ביצועי בלעדי. השימוש ב–EBITDA — שהתחיל בעיקר מהרצון לנטרל הוצאות פחת בראייה השוואתית בחברות טכנולוגיה, מתוך תפישה כי הרכוש הקבוע שלהן לא מייצג את שוויו ההוגן — הפך לחזות הכל בשוק ההון.

בהחלט ייתכן שהשינוי החשבונאי העמוק יוביל לשימוש מופחת בנתון זה, במיוחד בחברות קמעוניות. מנגד, הרווח התפעולי הופך להיות מדויק יותר לאור הוצאת מרכיב המימון שגלום בחכירה לסעיף הוצאות המימון.

בראייה כלכלית טהורה, ככל שהערכות השווי בעידן החדש יתאימו עצמן לתפישה החשבונאית החדשה — זוהי פגיעה בשווי המניות. הסיבה לכך שהסתכלות על דמי הניהול כהוצאה פיננסית, ולא כהוצאה תפעולית, פוגעת בשווי המניות היא שבראייה של ערך נוכחי ההשפעה של הוצאה תפעולית קטנה יותר משום שהיא מהוונת בשיעור היוון גבוה יותר (WACC) משיעור ההיוון של החוב הפיננסי.

הגדלת ה–EBITDA על חשבון החוב הפיננסי אולי נוחה בטווח הקצר, אבל עשויה להיות מוטעית מאוד בראייה ארוכת טווח. בהקשר זה, סביר להניח כי על פני הזמן בחוזי הלוואה ואג”ח חדשים ההתייחסות לחוב הפיננסי תתאים עצמה לכללים החשבונאיים החדשים. חברות הדירוג הגלובליות הביאו זאת בחשבון גם בעבר. בשורה התחתונה, הדירקטוריונים של החברות הציבוריות צריכים להיות זהירים בהחלטות היישום של התקן החדש — כדי לא לפגוע באינטרסים ארוכי הטווח של בעלי המניות.