רווחים מלאכותיים? התרגיל שמייפה את הדו”חות הכספיים של פרטנר

כך מסדרת הרשת המשותפת עם HOT הכנסה של עוד 250 מיליון שקל לפרטנר

הקשחת הרגולציה והתחרות החריפה בתחום הסלולר מובילות בשנים האחרונות את החברות בתחום למצוא פתרונות יצירתיים לנושא הרכוש הקבוע שלהן — לא רק ברמה העסקית, אלא גם ברמה הדיווחית. הרכוש הקבוע הוא מרכיב מרכזי בפעילותן של חברות הסלולר, בשל ההשקעות הגדולות בתשתית (CAPEX), ויש לו השלכות משמעותיות על אופן מדידת הביצועים שלהן ותמחור המניות בבורסה.

הטיפול החשבונאי ברשת המשותפת של  פרטנר ו–HOT מובייל (מירס לשעבר, שנרכשה על ידי HOT), שהוקמה באפריל 2016, אשר יוצר הבחנה חדה בין השקעות חדשות ברכוש קבוע לכאלה שבוצעו עד לאותה נקודה — ממחיש היטב את ההשלכות האלה.

הקמת רשת התקשורת הסלולרית המשותפת התבצעה באמצעות תאגיד ייעודי שנקרא PHI, שאליו הועברו עובדי הרשת של שתי החברות, והוא מוחזק על ידן בשני חלקים שווים. מטרתו של התאגיד המשותף הוגדרה כהחזקה, פיתוח, ניהול ותחזוקה של רשת תקשורת סלולרית משותפת אחת, כאשר מנגד כל חברה מספקת באופן נפרד לחלוטין ללקוחותיה את שירותי התקשורת הסלולרית, לרבות שיווק ומכירה. דירקטוריון PHI מורכב משלושה דירקטורים שממנה פרטנר ושלושה נוספים שממנה HOT מובייל, והיו”ר הוא דירקטור בלתי תלוי הממונה בהסכמה בין הצדדים.

תוקף הסכם הרשת המשותפת הוא עד סוף 2028, ובתום שמונה שנים הוא ניתן לביטול על ידי כל אחד מהצדדים בהודעה של שנתיים מראש. בהתאם להסכם, כל צד נושא במחצית ההשקעות ההוניות הדרושות לשם ההקמה והשדרוג של הרשת משותפת. כמו כן, הצדדים מחלקים ביניהם את ההוצאות התפעוליות בהתאם למנגנון שנקבע, המבוסס בין היתר על היקף תעבורת הנתונים שצורך בפועל כל צד.

בהתחשבנות ביניהן שנערכה ערב הקמת הרשת המשותפת, נדרשה HOT מובייל לשלם לפרטנר ב–2016 סכום חד־פעמי של 250 מיליון שקל עבור חלקה (50%) בעודף האתרים שהחזיקה פרטנר כרשת רחבה יותר ערב המהלך המשותף. כלומר, מדובר במעין תשלום איזון לצורך היציאה לדרך המשותפת. האתרים של חברות הסלולר כוללים תשתית פאסיבית יקרה יחסית, כמו חדר תקשורת, מזגנים וגנרטורים, שעליה נמצאים רכיבים אקטיביים כמו ציוד רדיו (דור 2,3,4).

חשוב להבחין בין ליבת הרשת שממשיכה להיות שייכת באופן בלעדי ונפרד לכל מפעיל לבין התשתיות הפיזיות וציוד הרדיו האקטיבי שנכנסו בעקבות המהלך תחת שליטה המשותפת: האחרונים משדרים אל ליבת הרשת (“המוח”) או ממנה שהיא זאת שמבצעת את הקישורים ומחברת את השיחות והשימושים, מקשרת את החיובים והשיחות ללקוח ואוגרת את נתוני השיחות.

הוקוס פוקוס דיווחי

מבחינה חשבונאית, מאחר שאין גורם ששולט בלעדית ב–PHI, ההשקעה בו מטופלת אצל פרטנר ו–HOT בשיטת השווי המאזני, כך שכל השקעה נוספת ברכוש קבוע אינה מופיעה ישירות בדו”חותיהן הכספיים. אבל התרגיל החשבונאי נוגע דווקא לרכוש הקבוע של כל חברה ערב המהלך. הסכם השיתוף מותיר את הרכוש הקבוע הקיים של כל חברה בבעלותה המשפטית, אף שמבחינה עסקית מהותית הוא משמש את הרשת המשותפת וחלים עליו עקרונות השיתוף, לרבות בהקשר של היעדר השליטה.

המשך הרישום המאזני של הרכוש הקבוע — לאור הבעלות המשפטית ובניגוד בולט למהות הכלכלית של ההסדר — הוביל לכך שפרטנר רשמה את תשלום האיזון החד פעמי שקיבלה מ–HOT כהכנסה מראש שמופחתת על פני שמונה שנים, שהיא לכאורה התקופה המינימלית שבה מותר לצאת מההסכם. בלי להיכנס לצורך בכללת תקופת ההודעה המוקדמת (שנתיים), התוצאה היא קסם דיווחי המתבטא בניפוח לא תקין לכאורה של ה–EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות), שהוא המדד הפיננסי המרכזי למדידת ביצועי חברות הסלולר: מצד אחד הרכוש הקבוע הישן לא פוגע ביחס זה, שמנטרל הוצאות פחת, ומצד שני הפשרת ההכנסה הנדחית תורמת לו.

מעבר לחוסר העקביות והרציפות בדיווח על הרכוש הקבוע, קשה להתעלם מכך שמבחינה כלכלית זוהי מעין פעילות משותפת, ולמעשה מדובר במכירה של מחצית הרכוש הקבוע לשותף השני, שהרי תוקף ההסכם יהיה לכל הפחות למשך רובה ככולה של תקופת ההפחתה הכלכלית של הרכוש הקבוע. בהתעלם מרווח הון חד־פעמי אם קיים, מדובר בניפוח מאזני שמשמעותו שפרטנר למעשה נהנית מהכנסות אירוח על הרכוש הקבוע שלה אף שגם ההחלטות לגבי הרכוש הקבוע הישן מתקבלות יחדיו. לשם המחשה, פרטנר למשל, לא יכולה כנראה למכור את אחד האתרים שרכשה בעבר ללא הסכמתה של HOT.

HOT מנגד, רשמה את תשלום האיזון כנכס זכות שימוש במסגרת הנכסים הלא מוחשיים שלה, שמופחת לדו”ח רווח והפסד על פני תקופת הפחתת ציוד הרשת, הנאמדת בדו”חות החברה בעשר שנים וחצי. בלי להיכנס להבדל המוזר בתקופת ההפחתה של כל אחת מהחברות, הרי שבעוד פרטנר מדווחת על התשלום כהכנסה תפעולית על בסיס הזמן, HOT רואה בו כהשקעה הונית — וכך התייחסה אליו למשל במסגרת המידע הנוסף בביאור המגזרים שלה ב–2016. את חוסר הסימטריה בטיפול באותה עסקה ניתן לראות גם בכך שעל אף שההכנסה מגדילה את ה–EBITDA של פרטנר, היא אינה מקטינה את זו של HOT, המנטרלת את הוצאות ההפחתה של נכס זכות השימוש — בדומה למצב שבו היתה רושמת זאת כרכוש קבוע. סוג של הוקוס פוקוס דיווחי.

הבדל בין שותפות לבין אירוח

גם המתחרה המרכזית של פרטנר, סלקום, הולכת ליהנות באופן דומה מהסכם שיתוף הרשתות עם גולן טלקום, שנמצאת בשליטת אלקטרה, מאחר שתמשיך לרשום אצלה את הרכוש הקבוע. ההבדל נובע מכך שסלקום לכאורה לא מכרה מהותית את התשתית הפאסיבית הקיימת לגולן, שהגיעה לעסקה ללא רשת פיזית כלשהי וגם ללא אמצעים לרכוש מחצית מרשת כזאת.

במקרה זה, סלקום העניקה לגולן זכות שימוש ברכיבים האקטיביים הקיימים, ורכישת רכיבים אקטיביים נוספים בעתיד תיעשה במשותף. כפועל יוצא, התשתית הפאסיבית נותרת של סלקום, ההחלטות לגביה נעשות באופן בלעדי על ידי סלקום, והיא נושאת בכל ההשקעות של הקמה ושדרוג האתרים וכן בעלויות תחזוקתם. לגולן קיימת בתקופת ההסכם זכות שימוש, והיא משלמת לסלקום עבורה. ניתן להמחיש את הגבול בין שותפות שמונעת שליטה לבין אירוח בכך שכל חברה תרשום בספריה רק את חלקה ברכיבים האקטיביים שנרכשים במשותף, מאחר שאין לה שליטה בהם.

אם נחזור לפרטנר, הרי שכתוצאה מהטיפול החשבונאי שנקטה, היא מכירה מדי שנה בהכנסה של 31 מיליון שקל (250 מיליון שקל לחלק לשמונה שנים), ולפי מכפיל של 6.5 על EBITDA מדובר בתוספת שווי חברה כוללת של כ–200 מיליון שקל. חשוב לציין כי מאז קבלת תשלום האיזון עלה השווי של פרטנר בכ–500 מיליון שקל, המשקפים עלייה של כ–28%. כדי לקבל פרופורציות, ללא הכרה בהכנסה זו, שמשפיעה לחיוב גם על ה–ARPU (הכנסה ממוצעת מלקוח), הרווח הנקי של פרטנר ב–2016 היה יורד ב–45% — מ–52 מיליון שקל ל–29 מיליון שקל.

האלמנט החשבונאי החדש מצטרף לשני רכיבים ותיקים יותר שבהם עסק הטור בעבר הנוגעים לחשבונאות אגרסיבית לכאורה בפרטנר. המרכיב הראשון הוא שבשונה מחברות הסלולר האחרות, פרטנר כוללת ברווח התפעולי — ולא בהכנסות המימון — את הכנסות הריבית בגין עסקות מכירה של ציוד קצה באשראי ארוך טווח, שהסתכמו ב–41 מיליון שקל ב–2016. המרכיב השני הוא הפיצוי בסך של 90 מיליון יורו שהתקבל מאורנג’ ב–2015, ונרשם כהכנסה על פני כשנתיים במסגרת הרווח התפעולי, אף שלכאורה היה צריך להירשם מיידית. שלושת המרכיבים יחדיו הגדילו את ה–EBITDA בכ–25% בשלושת הרבעונים הראשונים של 2017.

להתאמות האלה יש כמובן השלכות פוטנציאליות אדירות על תמחור המניה. ואולם השלכה נוספת וחמורה לא פחות היא שייתכן מאוד כי ללא ההתאמות הנוספות, פרטנר, שהחוב הפיננסי שלה לתום 2016 היה כ–2.7 מיליארד שקל, לא היתה עומדת בקובננטים של יחס החוב ל–EBITDA ויחס החוב ל–EBITDA בנטרול השקעות.

מעבר לשאלת הנאותות החשבונאית של הדו”חות הכספיים של פרטנר כחברה דואלית, ובהמשך לכך לבקרה על עמידתם בקובננטים, שונות הטיפול ברכוש הקבוע בין חברות הסלולר מקשה מאוד על ניתוח הדו”חות הכספיים שלהן, ועוד יותר על יכולת ההשוואה ביניהן. לשם המחשה, מהסתכלות בסיסית בדו”חות של חברות הסלולר אי אפשר לזהות את מגמות ההשקעה החיונית שלהן בתשתיות ואת ההשקעות ברכוש קבוע, החיוניים לחישוב בסיסי של תזרים המזומנים הפנוי שהן מייצרות.

השורה התחתונה היא שספק רב אם משקיעים מהשורה מסוגלים כיום לבצע את ההתאמות הדרושות, כדי להבין ולהשוות את התוצאות של חברות הסלולר לצורך תמחור המניה.